A raíz de la caída del mercado de valores en India de hasta un 22,4%, en un contexto en que los mercados emergentes presentan desempeños muy positivos, han surgido cuestionamientos sobre la sostenibilidad de la coyuntura financiera mundial y el posible estallido de la supuesta burbuja financiera de los mercados bursátiles, hipotecarios y de commodities.

Pero, ¿qué factores hay detrás de estas supuestas burbujas?. Un primer factor que explica parcialmente el buen desempeño en los mercados emergentes es el incremento del precio de los commodities. Generalmente, la ruptura de barreras históricas, para el caso del cobre (US$ 4 por libra), el petróleo (US$ 70 por barril) y el oro (US$ 700 por onza), motiva un mayor interés por parte de los analistas, lo cual genera a su vez mayor volatilidad en las cotizaciones. Por ello, es necesario analizar en que medida la cotización refleja el precio real de estos productos, es decir, si este nivel y fluctuaciones del precio reflejan un cambio estructural o no. Un segundo factor a considerar es que existen fundamentos de demanda que hacen pensar que podríamos ver precios de commodities aún mayores. Estados Unidos (EEUU), China e India presentan crecimientos en el sector real de la economía asociados directamente al consumo de estos commodities. En el caso del petróleo, la producción industrial en EEUU (principal consumidor de petróleo en el mundo con 20 millones de barriles al día frente a los 6,3 millones de China) viene creciendo alrededor de 3,2%, mientras que China lo ha hecho en 27,7%. Teniendo en cuenta que ambas economías tiene un ratio de consumo de energía por punto de PBI que decrece lentamente a lo largo del tiempo, es posible que el crecimiento del consumo real continúe. Por su parte, India es el principal consumidor de oro a nivel mundial, por razones culturales que se reflejan en el ahorro: 55 % del ahorro de los hogares indios esta distribuido en vivienda, oro y ganado. Finalmente, si bien China es el mayor consumidor de cobre del mundo, los mayores demandantes del mismo superan la demanda China: los fondos de inversión demandan 47% del cobre del mundo.

De este modo, si bien el análisis de fundamentos e inventarios es útil para entender la tendencia de largo y mediano plazo de los precios, es necesario considerar también el creciente rol de los fondos de inversión y otros grandes inversionistas en la formación de precios. Tomando en cuenta la dimensión y características de estas participaciones, podremos contar con un panorama mas claro de la evolución de estos mercados y de la sostenibilidad de su impacto en nuestros países.
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El año pasado las economías sudamericanas crecieron, en promedio, a un ritmo de 6%; debido en parte al alto precio de los commodities que genera en el Perú efectos positivos sobre las utilidades de las empresas vinculadas, una abundante oferta de dólares y la posibilidad de expandir fuertemente el gasto público, financiado con los crecientes recursos fiscales. En este contexto, quizás no debió sorprender la tasa de crecimiento del PBI peruano alcanzada durante el primer trimestre del año (7,2%) y en especial la del mes de marzo (10,65%) que es además, la más alta en nueve años y con la cual se acumula 57 meses expansión económica consecutiva, según informó el INEI. Sin embargo, sí sorprendió debido a que se dio en plena campaña electoral y porque el principal motor de este fuerte crecimiento fue la inversión privada (creció 25%). [1]

La estabilidad macroeconómica también jugó un papel en el crecimiento observado: el ruido político, producto del proceso electoral, no afectó negativamente ni las condiciones macroeconómicas ni la confianza de los inversionistas, pues buena parte del crecimiento del primer trimestre del año se explica por el incremento de la inversión privada (25,4%) y del consumo privado (5,3%). A nivel sectorial, durante marzo, todas las actividades registraron comportamiento positivo, destacando la contribución de los sectores no primarios, que evidenciaron la fortaleza de la demanda interna (la demanda externa creció 0,0%): el sector Pesca fue el de mayor dinamismo (38,2%) seguido de Construcción (20,1%), Comercio (15,6%) y Manufacturas (9,8%).

Estos resultados confirman que continúa la fase expansiva, sin embargo, la tasa de crecimiento registrada en marzo no es sostenible. Primero, si bien, el producto de tendencia , en los últimos años, ha alcanzado niveles de 4,4%, que indicaría que las condiciones estructurales de capacidad productiva permitirían crecer a este nivel en ausencia de shocks; no se debe descartar la posibilidad de que el fuerte crecimiento de la inversión durante el 1T2006 se deba a cierta inercia o al adelanto de inversiones previas a las elecciones o a posibles cambios en las reglas de juego, con lo cual es posible que en lo que resta del año, la inversión privada desacelere. Por ello, vale la pena esperar las cifras de actividad económica del 2T2006, que deberían reflejar mejor el efecto de la incertidumbre electoral. Segundo, un crecimiento de largo plazo (sostenible) se logrará con mejoras sustanciales de la continuación del buen entorno internacional; de la política comercial, pues los efectos del TLC aún son inciertos; de la estabilidad macroeconómica; y de todos aquellos factores que permitan incrementar la tasa de ahorro y aumentar la productividad.[2]

[1] Proyección trimestral del MEF: 5,1%; expectativas mensuales de instituciones del sistema financiero: 5,3%, de analistas económicos:5,5% y del BCR: 6,5%. Encuesta Mensual de Expectativas Macroeconómicas – BCRP -al 28 de febrero y Proyección Trimestral de los Recursos Públicos Correspondientes al Año Fiscal 2006 – MEF.
[2] De acuerdo al MEF, si el crecimiento continuara a estos niveles (alrededor de 6% anual), en un año se recuperarían los niveles de ingreso por habitante del año 1975 y en 13, se duplicaría el ingreso promedio real. Informe Pre-Electoral Administración 2001-2006, MEF-PCM.
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Las exportaciones textiles durante el primer trimestre del año crecieron en 7,19% respecto al mismo periodo de referencia del año anterior. No obstante, luego del notable incremento registrado en enero (14,28%), en febrero y marzo las tasas de crecimiento fueron de 4,5% y 3,4% respectivamente, lo que significó una desaceleración en la tendencia de las exportaciones ya que este sector suele crecer a tasas superiores al 10%.

Esta desaceleración estaría explicada, principalmente, por una disminución de los pedidos desde EEUU ante la proximidad del vencimiento de las preferencias arancelarias del ATPDA, y en medio de un ambiente de incertidumbre respecto a la consolidación de la firma del TLC por parte del siguiente gobierno. “Esta incertidumbre se estaría reflejando en una falta de inversiones para crear nueva capacidad exportadora, lo que a su vez implicaría que la industria esté llegando al tope de su capacidad instalada” señaló el Ministro de la Producción, David Lemor.

Es de considerar que la importancia del mercado estadounidense radica en que constituye el destino de más del 60% [1] del total de las exportaciones del sector; por lo tanto, la ratificación del TLC determinará el desempeño de la industria textil nacional. En este mercado, la principal competencia que enfrentan los textiles peruanos provienen del este asiático: China y Vietnam. Un estudio realizado por ADEX en 2004[2] concluyó que el costo unitario de producción de una prenda peruana es 50% superior al de una prenda china; aunque, en el mercado de EEUU esta diferencia se reduce a 20% debido a las preferencias arancelarias.

[1] Fuente: Mincetur: Boletín Mensual de Comercio Exterior – Diciembre 2005.
[2] Fuente: ADEX. “Tendencia de las Exportaciones Textiles: Una Perspectiva”. 2004.

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La inversión en infraestructura se puede considerar entre las inversiones potencialmente más atractivas para los fondos de pensiones, en la medida que son de largo plazo y por cuanto pueden generar tasas de rentabilidad adecuadas, en condiciones de estabilidad política, reglas claras y desarrollo económico.

De acuerdo a la normativa vigente, las AFP pueden realizar inversiones en proyectos de infraestructura utilizando los recursos de las carteras administradas. Estas inversiones pueden realizarse de forma directa, mediante la compra de instrumentos de deuda o acciones emitidas por las empresas concesionarias de los proyectos de infraestructura; o de forma indirecta, mediante la compra de cuotas de participación en fondos de inversión especializados en infraestructura. A diciembre de 2005, las AFP han realizado inversiones directas en infraestructura eléctrica y sanitaria (3% del fondo) e indirectas (1,8% del fondo).

Cabe mencionar que la inversión en infraestructura suele ser muy riesgosa en países donde a pesar de tener una necesidad importante de infraestructura, también sufren de inestabilidad jurídica y política. Las inversiones en infraestructura pueden verse afectadas por las renegociaciones de los contratos de concesión, por el riesgo de expropiación, por los cambios en la regulación tarifaria, por modificaciones de las tasas de los impuestos, por el incumplimiento de los compromisos de inversión, entre otros.

En la experiencia chilena, la inversión en proyectos superaba el 16,1% del fondo hacia 2004, destacándose la inversión en letras hipotecarias (8,3% del fondo) y la inversión en proyectos de infraestructura vial[1], eléctrica, sanitaria y de telecomunicaciones (7,7% del fondo). Es importante señalar que una parte de esta inversión se dio por medio de los bonos de infraestructura, emitidos por el Estado chileno y que sirven de fondeo para las empresas concesionarias que no tienen un historial de emisiones y que se encuentran en la parte preoperativa del proyecto.

[1] Hacia 2002, la inversión en infraestructura vial representaba US$ 256,8 millones, es decir menos del 1% del fondo.
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La recaudación por concepto de regularización de impuesto a la renta fue ampliamente superior a lo que se esperaba. Mientras que el MEF estimaba alrededor de S/.1 800 millones de ingresos por ese concepto, se registraron S/.3 041 millones, 59% mayor que el registrado en el 2005. Lo que hace a este resultado excepcional es que el fuerte crecimiento se dio sobre una base de comparación bastante alta: en el 2005 el crecimiento de la recaudación en la campaña de regularización fue 111% mayor que en el 2004.

El resultado del presente año fue reflejo de crecimiento de las utilidades de los principales contribuyentes en el 2005 (41% mayores que en el 2005). Las empresas del sector hidrocarburos (crecimiento de utilidades de 404%), minero (60%) y manufactura (18%) lideraron el crecimiento. Los mayores pagos lo efectuaron empresas del sector minería e hidrocarburos con una participación de 62% del total recaudado, en línea con los altos precios de los metales y petróleo registrados en el 2005. En promedio, las cotizaciones mineras más importantes para el Perú crecieron entre 9% y 36% en el 2005 respecto del 2004.

Dado el crecimiento de las cotizaciones de los metales y el petróleo, se espera que la campaña de regularización del 2007 sea incluso mejor. En lo que va del año, los precios internacionales del oro, cobre, plata, zinc y petróleo son entre 29% y 87% mayores que en el mismo período del 2005. Esto sugiere que la recaudación por regularización del impuesto a la renta del 2007 podría superar sin problemas lo registrado en el presente año.

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El Banco Central de Reserva del Perú (BCRP), considerado el mejor banco central de 2005 en América Latina por la revista Latin Finance, elevó recientemente su tasa referencial de 4,25 a 4,50% en respuesta al incremento en el índice de precios al consumidor de Lima Metropolitana. Este índice se incrementó en 0,5% en el mes de abril, lo que acumula un incremento de 2,0% en lo que va del año y 2,9% en los últimos 12 meses. La mayor parte del alza se debe a factores aparentemente transitorios, como el fuerte incremento del precio del azúcar. La inflación subyacente (que no toma en cuenta precios volátiles del IPC) de los últimos 12 meses se ubica en 1,4%.

Este incremento en la tasa de interés se da en un contexto en el que se estima un incremento de 5% en el PBI a final del año. La demanda interna continúa creciendo, reflejando un mayor dinamismo en la economía. En abril mostró un incremento en casi 8% en comparación al mismo mes del año anterior, con un notable incremento de la inversión privada del orden de 23,3%. En este escenario, con ligeras presiones inflacionarias y crecimiento sostenido, el BCRP está aplicando una política monetaria contracíclica para evitar el recalentamiento de la economía.

Desde noviembre del año pasado, la tasa de interés interbancaria se ha incrementado de manera constante, lo que se ha traducido en una reversión de la tendencia a la baja de la tasa de interés activa en moneda nacional. El 1 de Junio, fecha de la próxima reunión del directorio del BCRP, se decidirá si la tasa de referencia se vuelve a incrementar, se mantiene, o se reduce.

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Si bien es cierto, el mercado prácticamente ya descontó el hecho, de que, la Fed subirá la tasa de fondos federales en su próxima reunión del miércoles 10 de mayo (en 25 puntos básicos a 5%); existe incertidumbre con respecto al comportamiento futuro de la misma. Según el comunicado de la última reunión de la Fed del 28 de marzo, ésta consideraría que una pausa en el presente ciclo alcista de tasas de interés, estaría cercana.

Entre los factores que soportan mantener el ciclo alcista de tasas en EE.UU. se encuentran la presiones inflacionarias generadas por un incremento en el uso de la capacidad instalada en combinación con precios elevados de energía y otros commodities, la recuperación en la actividad económica mundial (que favorecerían las exportaciones de EE.UU.), y el incremento de la confianza de los consumidores y empresarios. Entre los factores desalentadores de mayores subidas de tasas de interés se encuentran una potencial moderación en el crecimiento de la actividad económica, un posible enfriamiento en el mercado de bienes raíces, así como una desaceleración en el crecimiento de empleos no agrícolas (en abril fueron creados 138 mil puestos frente a 200 mil que esperaba el mercado).

Por otro lado, el Banco Central Europeo reconoce que existen riesgos de precios debido a mayores incrementos en el precio del petróleo y su efecto en la cadena de precios. Bajo este escenario, el Banco Central Europeo decidió en su última reunión del 4 de mayo mantener su tasa de referencia en 2,5%, aunque dejó entrever que la paulatina recuperación de la actividad económica, el alza en la confianza de los empresarios y el crecimiento de la actividad económica mundial darían soporte a futuros incrementos de la misma.

Las subidas de tasas de interés en los países desarrollados implicaría también un encarecimiento del crédito en los países emergentes pues ello sería necesario para que los capitales encuentren atractivo mantener sus fondos en estos últimos (asumiendo niveles de riesgo constante).

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El pasado jueves 20 de Abril, el Consorcio de Investigación Económica y Social (CIES) en conjunto con el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) llevaron a cabo, en el Centro Cultural PUCP, el Seminario Académico: “Los Desafíos de la Política Fiscal en el Perú”, que contó con la presencia de importantes investigadores, académicos, funcionarios públicos, y tuvo además como comentaristas a los representantes de los equipos económicos de las tres agrupaciones políticas más importantes en la actualidad: Enrique Cornejo (APRA), José Valderrama (UN) y Félix Jiménez (UPP).

Dicho evento se constituyó en un espacio de debate y discusión sobre los principales retos, riesgos y desafíos que tendría que enfrentar la siguiente administración en materia de política fiscal; para este propósito los organizadores encargaron la elaboración de tres documentos de trabajo a distintos investigadores, para luego ser discutidos con el panel de comentaristas.

Estos documentos fueron: “Política Fiscal 1980-2000: De la precariedad a la crisis y viceversa” elaborado por Eduardo Morón (Director CIUP), quien señaló que la economía peruana pasó durante estos 20 años por una situación de precario equilibrio fiscal a una situación abierta de crisis fiscal e hiperinflación para de ahí retomar una senda hacia un nuevo precario equilibrio fiscal. Hizo hincapié también en el alto grado de prociclicidad que tuvo la política fiscal durante los 80’s y 90’s; la ineficiencia en el gasto público, determinada por una asignación presupuestal que respondió siempre a criterios políticos más que técnicos; y la ausencia de reglas fiscales que dejó espacio a la arbitrariedad del ciclo político.

Por otro lado, el documento elaborado por Waldo Mendoza, Javier Kapsoli y Jean Paul Rabanal (funcionarios del MEF): “La Política Fiscal Actual y los Retos para la Gestión 2006-2011” enfatizó los logros en materia de sostenibilidad fiscal alcanzados por la actual administración pública, entre los que se encuentran la reducción del déficit fiscal hasta 0,4% del PBI en el 2005; la implementación y modificación de la Ley de Responsabilidad y Transparencia Fiscal como herramienta de manejo fiscal de mediano plazo[1] ; el aumento de la presión tributaria desde el 12% hasta el 14% actual; la creación de un mercado de capitales de deuda pública en moneda nacional que permitió reducir la carga financiera y riesgos de mercado a la que está expuesta la deuda pública[2] ; y la reforma del sistema de pensiones (que permitió la reducción del pasivo pensionario en alrededor de 20%). Mediante la construcción de un indicador denominado “resultado económico estructural”, el cual elimina el componente transitorio o cíclico de los ingresos públicos, los investigadores concluyeron que la política fiscal durante los últimos 5 años viene mostrando signos contra cíclicos.

La tercera ponencia: “Los Desafíos de la Política Fiscal 2006-2011” elaborada por Elmer Cuba (Economista principal de Macroconsult) señaló que a pesar de que bajo la situación actual la política fiscal es sostenible y los riesgos existentes son manejables, aún quedan temas pendientes como por ejemplo: una mejora en términos de neutralidad, simplicidad y fiscalización de la política tributaria con el objetivo de llevar la presión al 18% del PBI; la necesidad de hacer más exigentes los seguros institucionales que reduzcan la discrecionalidad y prociclicidad del manejo fiscal; la reducción del sistema de asignación presupuestaria inercial y basado en presiones políticas, mientras se va implementando uno basado en gestión por resultados con planes anuales de metas, incentivos y sanciones para cada sector; la necesidad de contar con un rol mas activo del SNIP, involucrándose también en el diseño de los proyectos de inversión; y un manejo más responsable de los pasivos contingentes ya que al no existir un sistema adecuado de valoración o registro de estos, representan un riesgo de iliquidez o insolvencia futura para el Estado.

Finalmente, los comentarios de los panelistas se centraron en la necesidad de mantener el equilibrio fiscal alcanzado hasta el momento, y la búsqueda de una política fiscal con un rol contracíclico de tal forma que ayude a morigerar los ciclos económicos ante shocks externos negativos.

La clausura del evento estuvo a cargo de Javier Iguíñiz (Presidente del Consejo Directivo CIES), quien resaltó la importancia de contar con eventos de este tipo, que vinculan a la academia con el sector público y la política en discusiones sobre temas de interés nacional. Asimismo, invitó a la próxima agrupación política vencedora de las elecciones presidenciales, a concertar con los equipos técnicos y economistas de distintas orientaciones y tendencias ideológicas con el fin de elaborar mejores políticas económicas que conlleven a un desarrollo sostenible del país.

[1] Esta ley establece que el objetivo de mediano plazo de la política fiscal es mantener el equilibrio o buscar el superávit fiscal; para esto se establecen dos reglas macrofiscales: una relacionada al gasto no financiero (no debe crecer a una tasa mayor al 3%) y otra relacionada al déficit fiscal (menor o igual al 1% del PBI).
[2] Como consecuencia, el ratio de deuda pública como porcentaje del PBI se logró reducir de 47,3% al 38%.
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Después de 18 meses, el Banco Central de China incrementó su tasa de interés en 27 puntos básicos (de 5,58% a 5,85%), hecho que puede estar reflejando la preocupación oficial de que la economía se esté recalentando. Ello se basa no sólo en el desmesurado crecimiento de la economía que durante primer trimestre del año creció 10,2% con relación al mismo período del año anterior (durante 2005 el crecimiento fue 9,9%); sino también en el exceso de liquidez del sistema que se refleja en bajas tasas de interés y en un crecimiento permanente de las colocaciones bancarias (los préstamos bancarios durante el primer trimestre ascendieron a US$ 157 miles de millones, monto similar a lo presupuestado para el primer semestre de 2006).

A pesar de este incremento en la tasa de interés, la diferencia de los retornos (en términos de dólares) de los bonos gubernamentales de Estados Unidos respecto a los de China sigue siendo positiva en 280 pbs, lo cual genera un escenario favorable para que los hacedores de la política monetaria china mantengan un yuan sobrevaluado: los especuladores van a preferir reducir sus posiciones en yuanes porque de otro modo perderán la oportunidad de obtener el mayor rendimiento en bonos estadounidenses.

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El legislativo ha lanzado la semana pasada una propuesta de ley para fijar topes a las tasas de interés, según su exposición de motivos, con el fin reducir el costo del crédito. Muy pocos han mostrado su apoyo, y muchos menos lo han sustentado. Pero, ¿En verdad es perjudicial fijar este tope?.

Por un lado, hay un impacto en la morosidad. Al tener un tope de tasas de interés lo más probable es que los individuos que no podían acceder a créditos a una tasa por encima de la fijada se vean motivados a pedir préstamos. Como mantienen el mismo riesgo, lo más posible es que no puedan honrar sus deudas y que esto encarezca más el costo de adquirir dinero para todos los otros participantes del sistema financiero, creándose un mercado paralelo para cubrir las necesidades de financiamiento.

Por otro lado, si se decide colocar un tope, ¿ Cuál es el correcto?. Los bancos poseen mucha más información sobre sus costos y el riesgo que manejan al llevar las carteras de sus clientes, los cuales se ven reflejados (aunque no de manera perfecta) en la tasa de interés que cobran.

Si bien es cierto lo anterior no se puede asumir en un entorno oligopólico como el actual, sí en uno de mayor competencia como el que se avizora, con un nuevo banco extranjero en el mercado y con la consolidación de los bancos especializados en medianas empresas y PYMES.

Además, con unas perspectivas de tasas de interés relativamente planas (los precios de los bonos se prevé lleven la tasa de interés a la baja y contrarresten el efecto de la subida de tasas norteamericana) no existe un contexto que exija una medida como correctivo de la tasa de interés en su función de asignador del crédito.

Más que regular un precio, en este caso el precio del crédito, que siempre es un second best y que requiere mucho manejo de información que por lo complejo del sector bancario no se posee, medidas ex ante de apoyo a la competencia suelen ser medidas más recomendadas. O un contexto de distorsión total de las tasas de interés, que no es el presente.
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