En el transcurso de la semana se indicó que el BCR podría inyectar alrededor de S/.3,000MM a al Sistema Bancario [1]. Esta inyección de liquidez al sistema bancario, es parte del paquete de medidas para afrontar la crisis internacional, las cuales también vendrían por el lado del gasto fiscal.

La intención del gobierno al inyectar liquidez es que los bancos no restrinjan el flujo de créditos por falta de recursos de tal manera que no se detenga el ciclo de inversiones de las empresas. Sin embargo, ello debe ser entendido como una acción preventiva, dado que, a diferencia de las inyecciones de liquidez y/o rescates financieros realizados por las autoridades monetarias de EEUU [2] y Europa [3] donde sus sistemas bancarios evidenciaban un deterioro de carteras y desvalorización de sus patrimonios, nuestro sistema financiero muestra cierta solidez y una morosidad relativamente baja [4]

Por ejemplo, para el caso de la Banca Múltiple a octubre de 2008 se cuenta con indicadores de morosidad de 1.19x y una apalancamiento de 8.5x, de acuerdo a cifras SBS, mientras que en el caso de los EEUU a mediados del 2008 se tenía como precedente la crisis del mercado de créditos inmobiliarios sub-prime, originado básicamente por malos créditos e indicadores de apalancamiento de hasta casi 30x en algunos de sus principales bancos, lo que indica una alta exposición al riesgo liquidez. Asimismo, las tasas de interés no muestran indicios de una posible tendencia al alza, que pueda implicar un mayor costo de fondeo y por tanto una mayor restricción de fondos.

En resumen, el paralelo que hemos podido construir describe de manera sucinta la diferencia de contextos en que se realizan las medidas de inyección de liquidez para el caso peruano, respecto de otras economías como la de EEUU o la europea. En nuestro caso la política responde a una medida preventiva, mientras que en el segundo caso apuntaría más a una política de rescate para evitar que la mala situación de algunas instituciones financieras se contagie al resto de su sistema bancario.

[1] http://www.elcomercio.com.pe/ediciononline/HTML/2009-01-24/el-BCR-podria-inyectar-tres-mil-millones-soles-banca-peruana.html
[2] Ver: http://blog.pucp.edu.pe/item/38377
[3] Ver: http://blog.pucp.edu.pe/item/34370
[4] Sin embargo, para el 2009 se espera una desaceleración en el crecimiento de financiamientos estructurados (leasings y operaciones de mediano plazo), obedeciendo a un criterio más conservador de las unidades de riesgo de los bancos

El deterioro de la actividad económica mundial es cada vez más intenso y extenso entre países. En EEUU, el 2008 cerró con la mayor caída del empleo desde 1946 (de 2,6 millones de trabajadores). En Europa, la caída de las exportaciones y los niveles de confianza alcanzan mínimos en más de 10 años, al igual que el crecimiento del PBI en China, que en el 4T2008 creció sólo 6,8%. Con la reciente declaratoria de recesión del Reino Unido, ya se puede decir que los países en recesión representan más del 50% del PBI mundial. Ante este escenario, ¿pueden la política monetaria y fiscal ser suficientes para salir de esta recesión?

En el caso de EEUU, la política monetaria tiene muy poco margen para incentivar el consumo y la inversión a través del desahorro y del canal crediticio. En primer lugar, las familias norteamericanas, sobre endeudadas, cuentan con muy poco ahorro, enfrentan mucha incertidumbre y sufren aún la continua caída de sus niveles de riqueza (caída de empleo, del precios de las viviendas y de la bolsa). En segundo lugar, el canal crediticio (la intermediación bancaria) se ha quebrado: debido a la elevada aversión al riesgo, ningún banco quiere prestar. A pesar de la impresionante inyección de liquidez al sistema bancario (emisión primaria) los créditos están congelados: lo que ha generado que el multiplicador bancario sea menor a uno [1] y que el canal crediticio sea inefectivo.

En este contexto, la Reserva Federal no puede bajar más la tasa de interés nominal de referencia, pues ésta ya es prácticamente cero. Sin embargo, la tasa de interés real es positiva y se hará cada vez más alta (restrictiva) debido a la deflación. A la FED sólo le queda generar inflación y el uso de instrumentos no tradicionales de intervención, que llevarán a que dicha institución se comporte cada vez más como un banco comercial, lo que no es su expertise.

La política fiscal, por su parte, se hará efectiva a través del paquete de estímulo diseñado por el equipo económico del Presidente Barack Obama. Este plan, sin embargo, no sólo demorará en ser aprobado y luego implementado, sino que deteriorará aún más el equilibrio fiscal: sin el Plan Obama el déficit fiscal proyectado para el presente año fiscal es de 8,2% del PBI de EEUU, con el plan éste podría superar el 10% del PBI. De este modo, EEUU deberá financiar su enorme déficit fiscal, en un año en el que países emergentes y desarrollados usarán sus ahorros para implementar sus propios paquetes de estímulos fiscales. En años previos, buena parte del ahorro del resto del mundo financiaba el déficit fiscal de EEUU, situación holgada que no se repetirá este año. Las tasas exigidas para financiar al tesoro norteamericano podrían empezar a subir (el costo de oportunidad de los fondos públicos será mayor) o el dólar podría empezar a perder valor cuando el apetito actual por bonos del tesoro norteamericano disminuya.

Actualmente, todos los esfuerzos apuntan a impulsar la recuperación de la actividad económica. Sin embargo, cuando la recuperación asome, dos problemas serios como los son la inflación y la insostenibilidad fiscal serán los principales retos de la política económica en EEUU.

[1] Si la Reserva Federal aumenta la emisión primaria (o base monetaria) en un dólar, la oferta monetaria sólo aumenta en 0,95 dólares

Durante el último año, la rentabilidad de los fondos de pensiones ha sido uno de los temas de mayor importancia en el país a causa del agravamiento de la crisis financiera-real a nivel global que sigue creando incertidumbre sobre el futuro de la economía y afectando la confianza de los inversores. En renta variable, hemos presenciado pérdidas a nivel global: el Dow Jones perdió más de su tercera parte (-33.8%), los índices europeos, más del 30%, la bolsa de Tokio, -42%, y, a nivel local, el Índice General perdió 59.78%. En renta fija, si bien las tasas de interés a nivel mundial descendieron fuertemente, los papeles de países emergentes De este modo, al mes de diciembre los fondos de pensiones presentaron en promedio el siguiente comportamiento en términos nominales: i) el fondo 1, conservador, ha perdido 6.93%, menor que el promedio de las rentabilidades anuales de los últimos 12 meses, 1.10%. La composición de portafolio de este fondo se ha redirigido hacia instrumentos más líquidos en el sistema financiero tanto a nivel local como internacional, así como a bonos de gobiernos extranjeros, presumiblemente de EEUU; ii) el fondo 2, moderado, ha perdido 21.41%, menor que el promedio de las rentabilidades anuales de los últimos 12 meses, -4.28%. En dicho fondo, la proporción de instrumentos de renta variable disminuyó en 36% respecto a Diciembre 2007; y iii) el fondo 3, agresivo, ha perdido 38.26%, menor que el promedio de las rentabilidades anuales de los últimos 12 meses, -7.87%. En dicho fondo, también sobresale la disminución de la proporción invertida en instrumentos de renta variable en más de 19%. Se debe destacar sin embargo el incremento en la proporción de renta variable en empresas del sistema financiero y no financiero del exterior en más de S/. 140 millones.

Si bien a largo plazo la rentabilidad de un año no debería ser tan relevante, deberían considerarse medidas adicionales a futuro que permitan proteger especialmente a aquellos afiliados en las etapas final e inicial de acumulación, para asegurar niveles adecuados de pensión e incentivar la entrada de nuevos trabajadores al Sistema Privado de Pensiones.

El 27 de diciembre del 2008 se publicó en El Peruano la Ley No. 29306 dada por el Congreso de la República y promulgada por el Presidente de la República que modifica los requisitos para determinar si un instrumento financiero derivado tiene fines de cobertura.

El principal cambio es que se elimina el requisito de alta eficacia de un Instrumento Financiero Derivado para determinar si fue celebrado con fines de cobertura. Anteriormente se debía utilizar una fórmula para determinar que el Derivado efectivamente eliminaba el riesgo financiero que deseaba cubrir una empresa. La eficacia de la cobertura debía caer dentro del rango de 80-125%.

Cabe señalar que los gastos provenientes de instrumentos financieros derivados con fines de cobertura son deducibles contra cualquier ingreso del negocio para el cálculo del impuesto a la renta. Los gastos en derivados sin fines de cobertura son sólo deducibles de ingresos provenientes en derivados del mismo tipo para el cálculo del impuesto a la renta.

Con la nueva Ley, un derivado tiene fines de cobertura si cumple los siguientes requisitos: a) Se celebra entre partes independientes o a través de un mercado reconocido en el caso de partes vinculadas; b) los riesgos a cubrir son claramente identificables y deben estar relacionados al giro del negocio; y c) las empresas deben mostrar documentación sobre lo siguiente:
i. El derivado financiero celebrado, cómo opera y sus características.
ii. El contratante del derivado financiero que sería la empresa que busca la cobertura.
iii. Los activos, bienes y obligaciones específicos que reciben la cobertura.
iv. El riesgo que se busca eliminar, atenuar o evitar. Ejemplos de estos riesgos son: tipo de cambio, tasas de interés, precios de commodities, etc.

Esta información y alguna otra que determine por resolución la SUNAT deberán ser presentadas a esta institución por las empresas que celebren derivados de cobertura en el plazo de 30 días luego de celebrado el Instrumento Financiero Derivado.

El consenso económico señala que la actual crisis financiera encuentra a América Latina en una situación mejor respecto a crisis pasadas, sin embargo los efectos de la crisis se sentirán y parecen estar empezando por la economía más importante de América latina. De acuerdo a una investigación de la Fundación Getulio Vargas, un tercio de las industrias brasileñas se dispone a despedir trabajadores en los próximos meses. Dicho estudio mostró que luego de consultar a 1,086 empresas que ocupan a unos 1.3 millones de empleados, los resultaron señalaron que de estas el 32,5% informó su intención de reducir personal lo que significaría que más de 420,000 trabajadores podrían verse afectados.

Los sectores más afectados serían el automotriz [1] y electrodomésticos (debido a su dependencia de las ventas al crédito), además de los relacionados con la exportación, como las de celulosa y acero. El peligro es que la situación del sector industrial se translade a los sectores de comercio y de servicios, los cuales emplean la mayor cantidad de mano de obra en Brasil. La respuesta del gobierno ha sido anunciar el mantenimiento del nivel de obras públicas e inyectar dinero a los bancos estatales con el fin de que se restablezca el crédito a las compañías.

Por otro lado, las estadísticas oficiales encuentran al país en una situación diferente a la de 1998 cuando la crisis rusa se propagó por Latinoamérica por intermedio del gigante Brasil. En ese entonces el contagio se desencadenó en forma de fuga de capitales, presionando a la moneda local, y con un déficit en cuenta corriente de 4% de su PBI, acompañado de un déficit fiscal de casi 7% del PBI. De acuerdo a CEPAL [2], se estima que el PIB de Brasil crezca alrededor de 5,9% en el 2008, además el déficit en cuenta corriente alcanzó, en el acumulado enero-octubre, 1,86 % del PIB; observandose a la vez una situación fiscal más sólida y con reservas internacionales cercanas a 200 mil millones de dólares. Sin embargo, una crisis prolongada podría afectar seriamente a este país.

[1] General Motors informó sobre el recorte de más de 800 empleos en su fábrica de Sao Paulo
[2] Balance preliminar de las economías de América Latina y el Caribe 2008

El pasado 06 de enero se dio a conocer la paralización temporal de la explotación a tajo abierto en Cerro de Pasco de la Cia Minera Volcan, lo que de acuerdo a lo indicado por representantes sindicales de la empresa, se habría debido a la caída en el precio internacional de los metales y a los conflictos sociales por el traslado de la ciudad de Cerro de Pasco. Asimismo, se indicó que no se habrían renovado los contratos laborales de 450 trabajadores y que además se habrían cancelado contratos por prestación de servicios a 32 de las 64 empresas que prestaban servicios a Volcan.

En el mes de diciembre último la Sociedad de Minería Petróleo y Energía indicó que algunas empresas habrían tomado la decisión de reducir varios servicios que antes contrataban [1], lo que implicaría las mineras y sus contratistas hayan tenido que despedir o no renovar contratos a algunos empleados. También debe tomarse en cuenta que el desmejoramiento en la estructura de costos de las mineras por el menor precio de los minerales, deviene necesariamente en una reestructuración de costos, lo que incluso podría abarcar a los programas sociales que éstas realizan.

Finalmente, si bien la minería no contrata directamente un número importante de empleados, existen industrias conexas que proveen de servicios a la industria minera a manera de contratistas, las cuales sí lo hacen. Además, estas otras empresas se financian con bancos y en algunos casos ponen como garantía los flujos de fondos [2] provenientes de estas operaciones, por lo que tras la cancelación de contratos por prestación de servicios a mineras, ello podría devenir en una posible pérdida de posición de garantías para los bancos en este tipo de financiamientos.

[1] http://www.elcomercio.com.pe/edicionimpresa/Html/2008-12-05/crisis-empuja-mineras-reducir-demanda-personal.html
[2] A manera de contratos de cesión de flujos que impliquen una cobertura dada, sobre los financiamientos otorgados

Un tema muy discutido durante la última semana, en relación al “plan anticrisis” es el tipo de cambios que podrían darse en la regulación para ejecutar con mayor rapidez el gasto público. En el Perú, las agencias que tienen un rol importante en la ejecución y control del gasto publico son básicamente tres: el Consejo Superior de Contrataciones y Adquisiciones del Estado (CONSUCODE), el Sistema Nacional de Inversión Pública (SNIP) y la Contraloría General de la República.

CONSUCODE es el ente que establece las reglas para todo lo que el sector publico adquiere o contrata, mientras que SNIP es un sistema dependiente del Ministerio de Economía y Finanzas que establece los criterios y autoriza proyectos de inversión pública. Contraloría es el ente rector del Sistema Nacional de Control, que en la práctica funciona como el auditor interno de todas las acciones administrativas del gobierno. El rol de estas instituciones es muy importante por dos razones: i) todas las transacciones necesarias para ejecutar el gasto público están reguladas por estas instituciones; y ii) mientras es sencillo cambiar el monto y destino del gasto, es bastante más difícil cambiar las reglas del juego para ejecutar el gasto público.

La discusión sobre el punto de equilibrio entre efectividad y control del gasto público puede ser resuelta analizando la efectividad del gasto hoy, con las reglas vigentes. Para los ejecutores, una alternativa es identificar la “ruta crítica” en la toma de decisiones de los mejores “gastadores”. Esto se puede lograr con análisis realizados por la ONG Ciudadanos al Día (CAD) y sus buenas prácticas gubernamentales (BPG), de tal manera que se logren mayores niveles de gasto para el mismo nivel de calidad. Por el lado de los reguladores, es conveniente elegir aquellos cambios que los mejores ejecutores encuentren marginalmente más efectivos y que a la vez sean minuciosamente monitoreables. De este modo se logran resultados inmediatos, ya que se incide en los que mejor gastan. Un monitoreo minucioso le otorga legitimidad a los cambios, de modo que pueden ser incorporados a la regulación con un mayor nivel de confianza.

Una mirada retrospectiva a la actual crisis financiera internacional involucra al proceso de inversión que seguían los bancos afectados por la misma. Dicho proceso implica, también, el control y registro del riesgo. El proceso de control de riesgo incluye la medición del mismo y para ello el desarrollo de métodos cuantitativos surgió como el argumento técnico mas adecuado tanto dentro del ambiente financiero académico como profesional. Justamente, mientras la crisis iniciaba su proceso, los grandes bancos de inversión continuaban asegurando a sus inversionistas que la situación estaba controlada, basados únicamente en sus complejos modelos matemáticos usados para la medición del riesgo de sus portafolios de inversión.

Actualmente, el modelo más usado es el llamado VaR (Value at Risk, por sus siglas en inglés) o Valor en Riesgo. El concepto de dicha metodología, proviene de la necesidad de cuantificar con determinado nivel de significancia o incertidumbre el monto o porcentaje de pérdida máxima que un portafolio enfrentará en un período predefinido de tiempo. El atractivo de esta medida es que puede expresar el riesgo como un solo número y en términos monetarios [1]. Es por ello que los administradores de riesgo de los bancos, generalmente, la usan como insumo básico para el reporte de riesgo al Directorio. Sin embargo, el VaR tiene varias limitaciones que deben tomarse en cuenta, siendo la principal la de no considerar la posibilidad de eventos extremos [2] y la de no medir el riesgo de liquidez, el cual es uno de los principales componentes de la actual crisis financiera.

Luego de lo ocurrido en los mercados financieros, pude decirse que la dependencia sobre un modelo matemático no es saludable. Por ello, se debe tomar dichos modelos solo como una herramienta complementaria al juicio profesional, la experiencia y el control de riesgo mediante el seguimiento diario de ganancias y pérdidas; además de una actualización de la metodología del VaR.

[1] Por ejemplo, si se tienen US$ 50 millones como resultado del cálculo del VaR semanal al 99% de confianza, significa que durante el transcurso de la siguiente semana, existe un 99% de probabilidad que dicho portafolio no perderá más de US$ 50 millones
[2] Por ejemplo, eventos incluidos en el 1% no considerado en el ejemplo anterior. Ver N. N. Taleb (2007) “The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable”

Liberar del pago de impuestos y descuentos a las gratificaciones de julio y diciembre fue una propuesta aprobada a fines del año pasado por el Congreso que está en manos del ejecutivo para su aprobación final. El ministro de Economía ha manifestado su rechazo a la ley indicando que el impacto sobre la recaudación del Impuesto a la Renta sería de S/.734 millones; Essalud no recibiría S/.450 millones; y la ONP S/.185 millones. ¿Qué nos dice la teoría económica?

Tomemos el planteamiento del Congreso como una reducción de impuestos a modo de simplificar. De concretarse, el consumidor tendría un mayor ingreso disponible, lo que se traduce en un mayor gasto de consumo. Sin embargo, no todo el mayor ingreso disponible se traduce en consumo, ya que las familias también ahorran. La Macroeconomía nos indica que tanto el gasto de gobierno como los impuestos, ambos herramientas de política fiscal, tienen un efecto multiplicador sobre la demanda agregada [1]. El multiplicador de impuestos es menor al multiplicador de gasto debido a que no toda la reducción se va al gasto de consumo; la que dependerá de la magnitud de la propensión marginal a consumir.

El principal argumento a favor es que significaría un mayor ingreso para los trabajadores ante una eventual desaceleración de la economía y contracción del crédito. Por otro lado, el principal argumento en contra se centra en que significaría un “forado” en la recaudación para el Estado. Como indicamos, la teoría económica nos indica que si de incentivar la demanda agregada se trata, el gasto de gobierno es más eficiente que la reducción de impuestos; sin embargo, esto no significa que lo segundo sea perjudicial. Ambas herramientas pueden utilizarse; no son excluyentes. Considerando los limitantes de la política fiscal [2], el manejo de la misma ante una eventual reducción del crecimiento e impacto sobre el empleo es difícil. Finalmente, el tema de fondo es analizar si los actuales niveles de impuestos son altos, observar experiencias foráneas y debatir las medidas.

[1] El efecto multiplicador actúa de la siguiente manera: para el caso del gasto, al ser un componente del gasto agregado, afecta directamente la demanda agregada; con ello, el PBI real cambia e induce a un cambio en el gasto de consumo, lo que produce que el gasto agregado cambie nuevamente. Para el caso de una reducción de impuestos, el efecto es similar al de un incremento en el gasto
[2] Podemos mencionar tres limitantes: el retraso en el reconocimiento, el retraso en la implementación de leyes, y el retraso en el impacto de las leyes aplicadas

Durante 2008, el crédito ha seguido mostrando una tasa de crecimiento positiva. Si definimos ésta como la variación porcentual anual mes a mes, se puede observar un periodo estable con tasas entre 25% y 30%, y un periodo de repunte a partir de septiembre hasta llegar a ubicarse entre 35% y 40% en noviembre. Por otro lado, observamos en el sistema bancario que mientras los créditos en moneda nacional han incrementado su tasa de crecimiento en noviembre, los créditos en moneda extranjera han mostrado una tendencia decreciente en su tasa de crecimiento a partir de agosto.

Dicho comportamiento sería inconsecuente con la situación de liquidez en el sistema, toda vez que ésta es mayor en dólares que en nuevos soles. Sin embargo, el comportamiento en dólares se explicaría por la incertidumbre económica mundial que estaría restringiendo la oferta de créditos en dólares por parte de los bancos, mientras que en nuevos soles el repunte de los créditos en setiembre podría explicarse por la reversión de las medidas de encaje. Entre noviembre 2007 y diciembre 2008, las tasas de interés promedio del sistema bancario han variado por tipo de crédito de la siguiente manera: i) comerciales: incremento en el tramo de corto plazo en nuevos soles (62%) y a mediano y largo plazo en dólares (entre 5 y 12%); ii) microempresas: incremento en préstamos menores a 1 año en nuevos soles (9%) y en dólares (6%); iii) consumo: incremento en tarjetas de crédito en nuevos soles (17%) y dólares (22%). En nuevos soles, subieron en préstamos a corto (59%) y largo plazo (16%); y en dólares sólo a largo plazo (17%); e iv) hipotecario: incremento en nuevos soles (21%) y dólares (14%).