Una de las principales funciones que cumple el dinero es la de servir como medio de pago. A grandes rasgos, en las economías modernas existen dos tipos distintos del medios de pago: (a) el efectivo en manos del público, que son los billetes y monedas en circulación, y (b) los depósitos efectuados en los intermediarios financieros, que son los saldos de las cuentas a los que el público puede acceder para comprar bienes y servicios. Es decir, grosso modo, el dinero total está compuesto de efectivo más depósitos.

Por otro lado, los bancos centrales suelen ser las instituciones encargadas de regular la cantidad total de dinero que hay en circulación, y eso lo logran a través de su política monetaria. Las decisiones de política monetaria influyen poderosamente en la tasa de inflación de la economía en el largo plazo y en la actividad económica y el nivel de empleo en el corto plazo.En general hay dos tipos de instrumentos que le permiten a un banco central tratar de controlar la cantidad de dinero que hay en la economía. Un primer grupo de instrumentos trata de controlar la base monetaria misma, es decir, la cantidad de dinero en efectivo. Pero un segundo grupo de instrumentos trata de controlar el multiplicador bancario, es decir, la relación que existe entre la cantidad de dinero en efectivo y la cantidad de depósitos recibidos por los intermediarios financieros (los cuales se crean a partir del mismo dinero en efectivo).

Precisamente una de las variables que le permiten a un banco central influir en el multiplicador bancario es la tasa de encaje. La tasa de encaje es el nivel porcentual de reservas que se les exige a los bancos y demás intermediarios financieros mantener, ya sea en efectivo o depositado en el banco central, por el total de depósitos que capten (dinero adicional que crean).

Teóricamente un elevado nivel de encaje tiende a reducir el nivel de intermediación (y la cantidad de dinero), pues, amplía el diferencial entre las tasas de interés activas cobradas a los préstamos y las tasas de interés pasivas pagadas a los depósitos, pero en la práctica esto depende de la remuneración que pueda tener el encaje y, sobre todo, del grado de competencia y de eficiencia del sistema de intermediación financiera. Todo esto no deja de ser cierto cuando coexisten dos monedas en una misma economía, aún cuando una de ellas sea extranjera, siempre y cuando ambas monedas sean sustitutas como medios de pago (como sí ocurre con el dólar y el sol en nuestro país).

Mientras la dolarización financiera sea alta, en el Perú es necesaria una tasa de encaje alta para los depósitos en dólares debido a que el BCRP no puede actuar como prestamista de última instancia al no poder emitir dólares. Por esta razón, además del encaje mínimo legal de 6%, se exige un encaje adicional para los depósitos en dólares, el cual actualmente es de 30% en la mayoría de casos. Este encaje adicional permite mantener un colchón de reserva de divisas que mitiga esta incapacidad de emitir dólares. No obstante, para que el diferencial de tasas de interés en dólares no sea tan “elevado”, se “compensa” a los intermediarios financieros con una remuneración a este encaje adicional.

Hasta setiembre de 2004, dicha remuneración fue ligeramente menor que la tasa Libor a 1 día en dólares (tasa de interés interbancaria de Londres), pero luego dicha remuneración fue desligándose de dicha tasa y finalmente quedó congelada en 2.25% a partir de junio de 2005. El sustento fundamental del BCRP para tomar dicha medida era apoyar el proceso de desdolarización de la economía evitando la elevación de los rendimientos de los depósitos bancarios en dólares, lo cual a su vez desalentaría el fondeo de créditos en dólares. Entre mayo de 2004 y junio de 2005 la tasa de interés Libor a 1 día había pasado en promedio de 1.06% a 3.07%.

Si se analizan las cifras del sistema bancario de esos años, podría corroborarse que esta medida sería una de las que efectivamente ayudaron a que el proceso de desdolarización se acelerara. En 2003 la dolarización promedio de la liquidez del sistema bancario había sido de 64% y la del crédito de 77%, en 2004 pasaron a 60% y 76%, en 2005 a 54% y 73%, y en 2006 a 55% y 66% respectivamente. Sin embargo, desde julio de 2006 la remuneración al encaje adicional ha empezado a ser nuevamente incrementada 5 veces y desde setiembre de 2007 ya se encuentra en 3.50%, en tanto que la tasa Libor a 1 día en ese mismo lapso en promedio pasó de 5.30% a 5.15%.

A dicho cambio de política, debe añadirse que, desde setiembre de 2007, el BCRP ha modificado sus disposiciones sobre el monto de encaje. Las modificaciones incluyen la eliminación del tope máximo a la exoneración de la constitución de encaje a las emisiones de valores con plazo promedio igual o mayor a 2 años y la inclusión, dentro de la exoneración, de los créditos recibidos del exterior con plazo promedio igual o mayor a 2 años. Esto es importante porque en una definición más amplia de dinero se incluyen además otras obligaciones de los intermediarios financieros diferentes de los depósitos como son los préstamos adeudados, las cesiones temporales de activos, los bonos u otros valores emitidos, entre otros. Los depósitos en realidad sólo son un tipo especial de préstamos recibidos por los intermediarios.

Sin embargo, estos cambios efectuados en el encaje, uno de los instrumentos de la política monetaria que permiten controlar el multiplicador bancario (y que en el caso especial de los créditos del exterior permiten controlar la base monetaria en dólares que existe en el país), facilitarán un posible nuevo incremento de la dolarización o, al menos, evitarán que ella se reduzca más. La razón estriba en que reducirán potencia a la actual postura contractiva de política monetaria y, al contrario, podrían terminar alentando una mayor vulnerabilidad del sistema financiero a los capitales de corto plazo del exterior.

El efecto pro dolarización se puede prever si se observa la evolución de las tasas de interés en dólares del mercado local. A pesar de que las tasas de interés en dólares del mercado exterior y del mercado interbancario local fueron subiendo desde julio de 2004 hasta julio de 2007, en el mercado crediticio las tasas de interés activas en dólares desde mediados de 2006 suben en menor medida, y eventualmente hasta retroceden, gracias a que se fue incrementando la remuneración al encaje. Por ejemplo, las tasas de los créditos comerciales en dólares, entre en agosto de 2006 y agosto de 2007, en promedio pasaron de 9.63% a 9.59% (¡!) a pesar de que las tasas interbancarias en dólares subieron de 5.23% a más de 5.70%.

Por otro lado, ahora, al flexibilizarse la exigencia de la constitución de encaje en dólares, lo que en realidad se hace es establecer una postura de política monetaria expansiva en dólares, contraria a la actual sesgo contractivo de la política monetaria en soles. En el caso del encaje en dólares, el efecto cantidad de las medidas tomadas sobre el encaje impactarán directamente sobre el multiplicador bancario en dólares (permitiendo una mayor creación secundaria de dinero en dólares) e inclusive sobre la misma base monetaria en dólares. Asimismo, el efecto precio de las medidas tomadas (traducido en menores o no tan altas tasas de interés activas) reducen aún más la percepción de riesgo del otorgamiento de créditos en dólares y promueven una mayor expansión del crédito en dólares.

Es decir, no sólo los depositantes en dólares parecen haberse resignado a no exigir tasas de interés mucho más altas y acordes con las más altas tasas de interés del exterior, con lo cual asumieron el mayor costo de la menor remuneración del encaje anterior, sino que los prestatarios en dólares empiezan a disfrutar de iguales o menores tasas de interés activas, contrariamente al impacto que tendrían que enfrentar por la evolución de las tasas de interés si estuvieran en EEUU. Un efecto claro de la dolarización y las externalidades de la actual asincronicidad de los ciclos económicos del Perú y los EEUU.

Más aún, en la práctica, y más todavía si se toma en cuenta la evolución a la baja del tipo de cambio, actual y futura, más del 60% del crédito bancario otorgado en el Perú continuará gozando de una política monetaria más “expansiva”, lo cual contribuirá a recalentar aún más la economía y, eventualmente, presionará más el nivel de precios y la evolución futura de la inflación. Es decir, la responsabilidad de la nueva inflación derivada de la expansión crediticia la tendrán los dólares, y no sólo los soles como se suele afirmar tradicionalmente.

Estos efectos podrían quedar en el paradójico nuevo dilema entre inflación y apreciación para el banco central de una economía altamente dolarizada. Sin embargo, si se toma en cuenta la magnitud de la multa por la devolución anticipada de los recursos del exterior exonerados de encaje, también podría afectarse la estabilidad financiera. En realidad, la mayor expansión económica podría efectuarse con una mayor expansión crediticia a costa de una potencial mayor vulnerabilidad financiera futura por el mayor ingreso real de recursos del exterior de corto plazo, adicional y diferente a los depósitos locales que, trasformados a depósitos del exterior (para aumentar rentabilidad por elusión del encaje), regresen convertidos en préstamos de las sucursales del exterior a los intermediarios financieros locales.

Actualmente, el beneficio que se obtiene por no constituir el encaje mínimo legal equivale a 33 pb (0.33%) de rendimiento adicional para un préstamo o bono a 2 años y el beneficio que se obtiene por no constituir el encaje adicional obligatorio en dólares equivale a 59 pb (0.59%) más. Dichos beneficios anuales aumentan hasta casi 140 pb (1.4%), si el plazo total de la operación involucrada también lo hace. Es decir, si la tasas de interés se mantienen en los niveles actuales, las ganancias en 2 años (beneficio total de 0.92% anual) de una devolución anticipada de recursos del exterior (ya sea producto de una crisis o por una percepción futura de crisis) superan el costo de la multa involucrada (establecida en 0.50% anual), lo cual hace rentable el arbitraje de rendimientos de 2 años o más para el ingreso de recursos del exterior que en realidad sean de corto plazo.

Ante esta futura mayor lluvia de dólares, ¿será prudencial implementar una política preventiva de control a la entrada de capitales para evitar el impacto de una posible reversión abrupta de la actual ya muy exacerbada expansión crediticia? ¿o sería mejor alinear la consistencia entre la política monetaria en dólares del banco central con la política monetaria en soles ante el cada vez más posible recalentamiento de la economía? Si los soles compran, los dólares, también.