Freddy Escobar
Profesor de la Maestría en Derecho Bancario y Financiero de la PUCP
Contexto
El Fondo Monetario Internacional (“FMI”) y los países de la zona euro han aprobado un segundo desembolso a favor de Grecia (1) debido a que el congreso de este país adoptó una serie de medidas legislativas destinadas a reducir los gastos y a incrementar la recaudación. Por tal razón, Grecia ha evitado un inminente default de su deuda soberana de corto plazo ascendente a 12 billones de euros (2). A pesar de ello, es altamente probable que en los próximos meses la Unión Europea (“UE”) exija a Grecia la implementación un proceso de reestructuración de su deuda soberana como condición para desembolsos posteriores (3).
Históricamente las reestructuraciones de las deudas soberanas han sido realizadas en función de reglas ex post, que, por privilegiar consideraciones políticas, han generado una discriminación de acreedores, forzando a los acreedores privados a tomar las pérdidas por igual (4).
La probable reestructuración de la deuda soberana griega debe servir para eliminar dos prácticas nefastas: la subordinación de facto de los acreedores privados y la repartición de pérdidas bajo un criterio de igualdad.
Opciones
Cuando un país llega a la conclusión de que no puede pagar su deuda soberana, ese país enfrenta tres escenarios: (i) ingresar a una situación de incumplimiento; (ii) recibir dinero de otros países o de alguna entidad multilateral (rescate); o, (iii) reestructurar la referida deuda.
La primera opción es la peor, ya que el default genera pérdidas para ambas partes: los acreedores no solo no reciben la ganancia prometida sino que además pierden su inversión, mientras que el deudor soberano queda excluido del mercado financiero internacional.
La segunda opción es menos mala, pero no es la ideal, en la medida en que terceros internalizan las pérdidas que tendrían que ser asumidas por las partes, lo que genera incentivos perversos en ambas direcciones: los acreedores prestan más dinero del que deben y los deudores asumen más deuda de la que pueden pagar, en la medida en que ambos actores incluyen en sus ecuaciones la posible intervención de terceros.
La tercera opción es la más conveniente en la medida en que minimiza, en términos comparativos, las pérdidas de ambas partes, sin imponer costos a terceros.
Ausencia de Marco Normativo
A diferencia de lo que ocurre con la deuda corporativa, la deuda soberana no está sujeta a reglas de reestructuración o quiebra. En el mundo no existe corte que pueda reestructurar la deuda de un Estado o que pueda declarar la quiebra, disolución o liquidación de un Estado a solicitud de sus acreedores.
Los bienes del deudor soberano, por otro lado, suelen estar ubicados dentro de su territorio, por lo que su embargo es prácticamente imposible. Los bienes ubicados en otros territorios suelen estar protegidos por tratados de inmunidad. Esto significa que el deudor soberano tiene amplio poder para fijar los términos de la reestructuración de su deuda.
Tradicionalmente, los acreedores no oficiales (p.e. bancos privados, fondos de inversión) suelen enfrentar dos grandes problemas en el escenario de la reestructuración: (i) la subordinación de hecho y (ii) el holdout.
La subordinación de hecho supone un trato preferente de facto por parte del deudor soberano a los acreedores oficiales (p.e. FMI, Club de Paris). Dicho trato consiste en pagar a tales acreedores la totalidad de sus acreencias y forzar a los demás acreedores a aceptar una reducción en el monto
del capital y de los intereses.
El holdout supone la frustración de acuerdos de reestructuración beneficiosos debido a la negativa oportunista de algún acreedor de aprobar una modificación de los términos de pago de la deuda inicial. La posibilidad de que esa negativa se presente se explica por la inclusión de Action Clauses en los contratos y los prospectos de deuda. Históricamente, la deuda soberana sujeta a la ley de
Nueva York se rige por Unanimous Action Clauses (“UAC”), mientras que la deuda soberana sujeta
a la ley de Londres se rige por Collective Action Clauses (“CAC”). Las UAC exigen la aprobación de todos los acreedores para que se realice una modificación contractual, mientras que las CAC solo exigen la aprobación de la mayoría (tres cuartos) de los acreedores para que se realice la referida
modificación.
A raíz de un caso sumamente controversial (Elliott Associates v. Peru), diversas autoridades (p.e.FMI) propusieron crear un sistema normativo supranacional que establezca reglas ex ante que, en caso de default soberano, asignen titularidades que eviten tanto la subordinación de hecho como el holdout, logrando de esta forma detener la alta volatilidad que genera la incertidumbre de las reestructuraciones realizadas en función de reglas ex post. Lamentablemente ninguna propuesta de reestructuración supranacional de las deudas soberanas ha sido implementada hasta hoy.
Perfil de la deuda de Grecia
La deuda soberana de Grecia asciende a 330 billones de euros. Aproximadamente el 90% de dicha deuda está sometida a las leyes de Grecia, mientras que el 10% restante está sometido a las leyes de Inglaterra (5). La deuda emitida bajo las leyes de Grecia no está sujeta a cláusulas pari passu, de cross-default y de negative pledge (6), mientras que la deuda emitida bajo las leyes de Inglaterra sí se encuentra sujeta a las referidas cláusulas. ¿Qué implica esto? Que, en términos comparativos, los bonos soberanos sometidos a las leyes de Inglaterra otorgan mayor protección a los acreedores.
En efecto, el gobierno griego puede modificar sus leyes internas a efectos de subordinar el pago de los acreedores de la deuda sometida a dichas leyes. Los acreedores de la deuda sometida a las leyes de Inglaterra están exentos de ese riesgo. Por otro lado, los acreedores de la deuda sometida a las leyes de Grecia no pueden limitar el ámbito de actuación del deudor en la medida en que no cuentan con las cláusulas pari passu, de cross-default y de negative pledge. Los acreedores de la deuda sometida a las leyes de Grecia sí pueden limitar el ámbito de actuación del deudor en tanto cuentan con las referidas cláusulas.
El mercado ha valorado positivamente la mayor protección pactada en los instrumentos de deuda sometidos a las leyes de Inglaterra. En efecto, antes de que las agencias de clasificación de riesgos bajaran la calificación de la deuda soberana griega las tasas de retorno de los bonos soberanos corto plazo sometidos a las leyes inglesas eran en promedio 212.7 puntos básicos inferiores a las tasas de retorno de los bonos soberanos corto plazo sometidos a las leyes griegas, lo que significa que los precios de los primeros bonos eran superiores a los precios de los segundos bonos (7).
Luego de que las agencias bajaran la calificación de la deuda soberana griega, las tasas de retorno de los bonos soberanos sometidos a las leyes griegas se incrementaron, mientras que las de los bonos soberanos sometidos a las leyes inglesas se mantuvieron iguales. Esto significa que los precios de los primeros bonos disminuyeron, mientras que los precios de los segundos bonos se mantuvieron constantes. Cuando se anunció la aprobación del paquete de rescate del FMI y de la UE, las tasas de retorno de los bonos sometidos a las leyes inglesas se incrementaron, lo que implica que sus precios cayeron (8).
Las fluctuaciones de las tasas de retorno de dos tipos de bonos con similar plazo solo pueden estar asociadas a un pricing de (i) la ley aplicable y (ii) las reglas contractuales que otorgan mecanismos de protección a los acreedores.
Un proceso de reestructuración de deuda soberana racional y eficiente no solo no debe privilegiar a los acreedores oficiales en desmedro de los acreedores privados sino que tampoco debe tratar de la misma manera a todos los acreedores. Los acreedores que pactaron mayor protección y, por ende, resignaron mayores tasas, deben ser preferidos. Si todos los acreedores reciben el mismo trato, entonces no existirán incentivos para evaluar adecuadamente el riesgo de los deudores ni para negociar términos contractuales que apropiados para el nivel de riesgo asumido. Tratar a los acreedores prudentes y a los arriesgados de la misma forma solo supone generar subsidios a favor de estos últimos.
Los tenedores de los bonos griegos sometidos a las leyes inglesas deben tener preferencia en un escenario de reestructuración. La elección de una ley que no esté al alcance del deudor así como la inclusión de cláusulas que limiten el ámbito de acción de este último deben ser valoradas en dicho escenario a fin de no alterar de manera unilateral los riesgos diferenciados que voluntariamente asumieron los distintos acreedores.
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(1) El año pasado la Unión Europea y el FMI aprobaron prestar a Grecia, bajo ciertas condiciones, 110 billones de euros. El primer desembolso con cargo al préstamo fue de 45 billones de euros.
(2) La deuda total de Grecia asciende a 340 billones de euros.
(3) Esta es la posición que mantienen, aunque con distintos discursos, Alemania y Francia.
(4) Las reestructuraciones de las deudas de Argentina, Belice, Ecuador, República Dominicana y Uruguay han seguido invariablemente este patrón
(5) CHOI, Stephen, Mitu GULATI & Eric POSNER. Pricing Terms in Sovereign Debt Contracts: A Greek Case Study with Implications for the European Crisis Resolution Mechanism. 2011. p. 13. Disponible en:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1713914
(6) La cláusula pari passu impide que existan acreedores con un rango preferente, la cláusula de cross-default permite declarar la existencia de incumplimiento si el deudor no paga otras deudas y la cláusula de negative pledge impide que el deudor otorgue garantías o preferencias a otros acreedores.
(7) En el mundo de los instrumentos de renta fija la relación entre las tasas de retorno y los precios es inversa. Imaginemos que A ha adquirido a valor nominal un bono de $ 1,000 que ofrece un rendimiento de $ 100. La tasa de retorno para A es 10% ($100/$1,000). Si A vende el bono a B a un precio de $ 5,000, entonces la tasa de retorno para B es de 2% ($100/$5,000). En cambio si A vende el bono a B a un precio de $ 500, entonces la tasa de retorno para B es de 20% ($100/$ 500).
(8) CHOI, Stephen, Mitu GULATI & Eric POSNER. Op. cit. p. 25 – 27.
Mario Zambrano