08/09/11: La débil promesa de los bonos cubiertos

Freddy Escobar
Profesor de la Maestría de Derecho Bancario y Financiero de la PUCP
Socio del Estudio Benites, Forno, Ugaz & Ludowieg, Andrade.

Los bonos cubiertos tienen una historia larga en el mercado europeo1. Aquellos han sido empleados ahí por décadas para alimentar la industria de préstamos hipotecarios. El mercado norteamericano tiene una historia diferente desde que ha empleado bonos titulizados para obtener el mismo propósito.

La reciente crisis financiera ha generado serias preocupaciones sobre el futuro de algunos jugadores (p.e. bancos de inversión, agencias de clasificación de riesgo) y algunas herramientas (p.e. derivados especulativos) del mercado internacional de capitales. La titulización ha sido una de las herramientas favoritas de los mercados financieros. La crisis, sin embargo, ha herido su reputación. Quizás por esta razón los reguladores aquí y allá están tratando de encontrar un sustituto de los bonos emitidos con respaldo de activos titulizados. En este escenario, los bonos cubiertos son presentados como una alternativa prometedora (Calomiris 2008: 181).

Características

Los bonos cubiertos son bonos respaldados por una cartera de créditos hipotecarios (“cover pool”) que solo puede ser originada por instituciones financieras. Tres características hacen únicos a los bonos cubiertos. Primero, el cover pool solo sirve como mejora en la medida en que el emisor es responsable por el pago de los bonos con todo su patrimonio. Esto significa que los bonistas tienen recurso contra el emisor. Segundo, el cover pool permanece en el balance del emisor. Sin embargo, en caso de default, los bonistas tienen derechos preferentes sobre el cover pool. Esto significa que cuando aparecen los problemas la cartera de créditos hipotecarios queda aislada del alcance de otros acreedores del emisor. Tercero, habida cuenta que los bonos cubiertos requieren sobrecolateralización, el cover pool no es estático sino dinámico. Esto significa que en ciertos casos (p.e. reducción del valor de mercado los activos subyacentes) el emisor está obligado a incorporar nuevos activos al cover pool.

Los bonos cubiertos y los bonos titulizados presentan ciertas características comunes. Probablemente las más importante es la que minimiza el riesgo de insolvencia (Schwarcz 2010: 13). Existen, sin embargo, serias diferencias entre ambos bonos. El siguiente cuadro, tomado de Packer, Stever y Upper (Packer y otros 2007: 45), muestra tales diferencias:

Mercados y Jurisdicciones

Los bonos cubiertos han sido empleados tanto en países en los que existe regulación especial
sobre la materia como en países en los que no existe tal regulación. En estos últimos países los
bonos cubiertos han sido emitidos a través de esquemas contractuales complejos (bonos
estructurados) (2).

Hacia finales del 2009 veintinueve países habían adoptado normas que permitían la emisión de bonos cubiertos. Hacia finales del 2008 solo en el mercado europeo el outstanding de bonos cubiertos había alcanzado la suma de € 2.38 trillones (Schwarcz 2010: 6). Estos números demuestran la existencia de un creciente interés global en los bonos cubiertos.

A pesar de que las entidades supranacionales no han emitido pronunciamientos oficiales acerca de la conveniencia de emplear bonos cubiertos en lugar de bonos titulizados, algunos de sus investigadores parecen entusiasmados con la idea de expandir el reino de los bonos cubiertos (Avesani y otros 2007: 13). Esto puede explicar por qué en mercados tan diversos como el norteamericano y el peruano existen propuestas de regulación especial pendientes de aprobación.

Dudas y Preocupaciones

Los bonos cubiertos pueden funcionar bastante bien en algunos mercados. Esto no significa, sin embargo, que puedan mantener su performance en otros mercados o que su estructura sea eficiente en términos macro.

Desde una perspectiva general, debido a que los bonos cubiertos emplean colaterales dinámicos, su impacto puede ser largamente negativo en los acreedores no garantizados que no tienen la capacidad de ajustar sus tasas de interés.

La hipótesis Modigliani-Miller enfatiza que cuando una compañía obtiene ahorros a través de un cambio en alguna parte de su estructura de financiamiento, esos ahorros quedan compensados con los costos incrementales que se producen en otras partes de dicha estructura (Modigliani & Miller 1958: 268). En este sentido, cuando las compañías se benefician de los menores intereses que pagan al emplear instrumentos de deuda garantizada o estructuras de titulización, se espera que los acreedores no garantizados incrementen sus tasas de interés para compensar el mayor riesgo que afrontan. Este incremento de tasas de interés compensará los ahorros previamente ganados.

Debido a la existencia de costos de transacción, no todos los acreedores no garantizados están en capacidad de ajustar sus tasas de interés. Esto significa que la emisión de instrumentos con colaterales preferentes impone a tales acreedores una transferencia no compensada de riesgo (Bebchuk & Fried 1997: 15).

Generalmente la titulización no tiene un efecto neto adverso en los acreedores no garantizados del originador, en la medida en que aquélla solo supone un intercambio de activos (p.e. flujos futuros por efectivo). Los bonos cubiertos, sin embargo, difieren de la titulización en dos  aspectos importantes. Primero, mientras la titulización usualmente opera con colaterales estáticos, los bonos cubiertos siempre operan con colaterales dinámicos. Segundo, mientras la titulización usualmente no ofrece recurso contra el originador, los bonos cubiertos sí ofrecen tal recurso. Por consiguiente, mientras los titulares de bonos titulizados toman la pérdida cuando el colateral resulta insuficiente, los titulares de bonos cubiertos no toman tal pérdida en la medida en que el emisor debe segregar y aportar nuevos activos para mantener la sobrecolateralización acordada.

Esto significa que, a diferencia de la titulización, los bonos cubiertos pueden trasladar riesgos no compensados a los acreedores no garantizados, diluyendo la posibilidad de recobro para ellos (Schwarcz 2010: 33). Este efecto nocivo puede producir ineficiencias a nivel macro.

Por otro lado, dada la universalidad de las cláusulas de cross default, cualquier default de los bonos cubiertos puede activar el mecanismo de aceleración de las demás deudas del banco emisor, incrementando de ese modo el riesgo sistémico.

Desde una perspectiva particular, los bonos cubiertos pueden no ser muy útiles en pequeños mercados con necesidad de crecimiento.

La Realidad del Mercado Peruano

El Perú es un país en crecimiento con números macroeconómicos agradables. Sin embargo, el Perú no es (aún) un país desarrollado. Desafortunadamente existen carencias en muchas áreas. Vivienda es una de ellas.

El desarrollo del mercado de viviendas es difícil (si no imposible) sin un sistema eficiente de crédito. Cuando un mercado financiero es pequeño, es de interés de todos permitir que los bancos originen créditos hipotecarios y los transfieran al mercado de capitales. Esto crea un círculo virtuoso. Los bancos pueden prestar dinero sin necesidad de incrementar su capital regulatorio y, por tanto, sin necesidad de incrementar sus tasas de interés. De otro lado, los inversionistas con diferentes actitudes hacia el riesgo pueden suministrar los fondos necesarios para originar nuevos créditos. La titulización constituye una magnífica herramienta económica, financiera y legal para lograr este propósito.

Tomando en consideración las características del mercado peruano, es razonable suponer que los bonos cubiertos no serán muy atractivos para los bancos locales. Debido al hecho que los cover pools deben permanecer en el balance de los bancos, los bonos cubiertos no tendrán impacto positivo alguno en el capital regulatorio de aquéllos. Si un banco local emite bonos cubiertos aquél tendrá que incrementar su capital regulatorio si desea incrementar su cartera de préstamos hipotecarios. Habida cuenta que la titulización sí tiene un impacto positivo en el capital regulatorio de los bancos, no se espera que los bancos locales reemplacen los bonos titulizados por los bonos cubiertos. Al menos en ciertos mercados, la promesa de los bonos cubiertos parece débil.

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(1) De acuerdo con la asociación alemana de bancos, el origen de los bonos cubiertos se remonta al siglo XVIII, cuando Federico El Grande introdujo un mecanismo de financiamiento hipotecario llamado “Pfandbrief”.

(2) Francia acaba de aprobar un nuevo producto denominado obligations à l’habitat, que es una combinación de “legal covered bonds” y “structured covered bonds”.

REFERENCIAS
CALOMIRIS, Charles W. The Subprime Turmoil: What’s Old, What’s New, and What’s Next. 2008.
Available in: http://econ.tu.ac.th/archan/rangsun/ec%20460/EC%20460%20Readings/Global%20Issues/Sub-
Prime%20Financial%20Crisis/Academic%20Works%20By%20Instituion/FRBK/The%20Subprime%20Turmoi
l-%20Old,%20New,%20anf%20Next.pdf

PACKER, Frank, Ryan STEVER & Christian UPPER. Covered Bond Market. BIS Quarterly Review. September.
2007

SCHWARCZ, Steven L. The Conundrum of Covered Bonds. 2010.
Available in: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1661018

AVESANI, Renzo G., Antonio GARCÍA PASCUAL & Elina RIBAKOVA. The Use of Mortgage Covered Bonds.
IMF Working Paper WP/07/20. 2007.
Available in: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2007/wp0720.pdf

MODIGLIANI, Franco & Merton MILLER. The Cost of Capital, Corporation Finance & the Theory of
Investment. The American Economic Review. Number 48. 1958

BEBCHUK, Lucien Ayre & Jessie M. Fried. The Uneasy Case for the Priority of Secured Claims in Bankruptcy:
Further Thoughts and A Reply to Critics. 1997
Available in: http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/224.pdf