Trabajo realizado por Gonzalo Alonso Flores Robles, Isai Jadhiel Marcos Mendoza, Melany Esther Paitán Pumacahua y Joaquín Alejandro Chalco Talledo
- Introducción
Las operaciones de Leveraged Buyout (LBO) han experimentado un notable incremento en el mercado local en los últimos años, sin embargo, el concepto de Leveraged Buyout (LBO), o compra apalancada, ha sido una herramienta financiera utilizada desde mediados del siglo XX para la adquisición de empresas mediante el uso intensivo de deuda. Un LBO se caracteriza por la adquisición de una empresa donde una parte significativa del precio de compra se financia a través de préstamos. Estos préstamos suelen estar garantizados por los activos de la empresa adquirida y, en muchos casos, por los flujos de caja futuros de la misma. Esta técnica financiera permite a los compradores, que suelen ser firmas de capital privado, adquirir grandes empresas con una inversión inicial relativamente pequeña de capital propio.
El origen del concepto de LBO se remonta a la década de 1950 en Estados Unidos, pero fue en la década de 1980 cuando esta práctica alcanzó su apogeo. Empresas como Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) popularizaron los LBO a través de adquisiciones emblemáticas, siendo la más famosa la compra de RJR Nabisco en 1989, por un valor de $31 mil millones, que fue uno de los mayores LBO de la historia. Este período fue testigo de un auge en el uso de LBO, lo que provocó una gran reestructuración en diversos sectores industriales, así como un incremento en el valor de las empresas adquiridas, una mayor eficiencia operativa y, en algunos casos, controversias significativas debido al nivel de endeudamiento y los despidos asociados (Tuesta, 2023).
En Perú, la figura de los LBO ha enfrentado una prohibición regulatoria. Esta prohibición se establece en el artículo 106 de la Ley General de Sociedades, que impide que una sociedad pueda otorgar préstamos, garantías u otras ayudas financieras para la adquisición de sus propias acciones o de las acciones de su sociedad matriz. Esta normativa se instauró como una medida de protección para evitar que las empresas incurran en un endeudamiento excesivo y para prevenir riesgos financieros que puedan comprometer la estabilidad económica de las mismas. Sin embargo, esta prohibición también ha suscitado debates acerca de su pertinencia y de las oportunidades perdidas que los LBO podrían representar en términos de eficiencia y crecimiento empresarial en el país.
El presente trabajo de investigación tiene como propósito analizar la viabilidad y los desafíos de introducir la figura de los LBO en el sistema jurídico peruano, en el marco de la normativa vigente y las particularidades de un sistema de civil law. Uno de los principales retos que enfrentamos en este análisis es la discordancia entre el origen de los LBOs en sistemas basados en el common law, como es el caso de Estados Unidos, y la naturaleza jurídica del sistema peruano, que se rige por principios del civil law. Dado que los sistemas legales son fundamentales para el desarrollo de figuras financieras como los LBOs, es crucial estudiar cómo el contexto normativo estadounidense permitió el auge de los LBOs y qué adaptaciones serían necesarias para aplicarlos de manera efectiva en Perú.
- Marco Teórico:
2.1. Definición de LBO:
Las compras apalancadas de empresas, conocidas como leveraged buyouts (LBOs), son una modalidad de adquisición en la que el comprador adquiere una sociedad objetivo utilizando principalmente fondos externos. Estos fondos se amortizan con los recursos patrimoniales y los flujos de caja de la propia sociedad adquirida, lo que implica que el comprador transfiere el coste de la adquisición al patrimonio de la empresa objetivo. En un LBO, un patrocinador financiero adquiere una participación mayoritaria en una empresa, financiando una parte significativa del precio de compra con deuda. Los activos y el flujo de caja de la empresa adquirida se utilizan como garantía para obtener el financiamiento necesario (Carretero, 2008).
En una operación de LBO participan varios agentes principales. La Shell Company es la entidad que aporta el capital mínimo necesario para la compra y organiza la operación, financiándose principalmente con recursos de terceros. Esta compañía puede estar formada por propietarios de la empresa, trabajadores u otros interesados. Por otro lado, la Target Company es la empresa objetivo de la adquisición, que debe cumplir ciertos requisitos como tener flujos de caja estables, crecimiento sostenible, niveles bajos de deuda y costes flexibles, para ser considerada en un LBO. En estos casos, los accionistas de la empresa objetivo suelen recibir una prima alta a cambio de sus acciones (Viñas, 2016). El capital para la operación proviene de diversos inversores, incluidos entidades financieras, inversores privados y gestores de fondos, que aportan aproximadamente el 30% del capital total necesario para el LBO. En algunos casos, se puede formar una nueva sociedad, conocida como “NewCo”, para realizar la adquisición, lo que puede resultar en diferentes tipos de operaciones como “merger leveraged buyout” o “reverse leveraged buyout”. Los agentes financieros, como los bancos de inversión, proporcionan la financiación y supervisan la operación para asegurar que las proyecciones financieras se cumplan. La liquidez en estas operaciones puede ser alta debido al riesgo asumido, y el volumen de operaciones puede ser insuficiente para satisfacer la demanda de todos los inversores en períodos previos a la crisis económica global (Viñas, 2016).
2.2. Beneficios y riesgos de los LBOs
Los LBOs ofrecen varios beneficios estratégicos y financieros. Permiten a las empresas realizar adquisiciones significativas sin tener que comprometer una gran cantidad de capital propio. Este proceso es comparable a hipotecar una casa: así como una hipoteca está garantizada por el valor de la casa, una parte de la deuda en un LBO está respaldada por los activos de la empresa adquirida, y el flujo de caja generado se utiliza para pagar el préstamo del LBO (Tripathi, 2012). Además, es posible adquirir una empresa a un precio inferior a su valor intrínseco y luego aumentar su valor mediante la reestructuración financiera, la mejora de la eficiencia operativa y el crecimiento de las ventas. Una vez que el valor de la empresa ha aumentado, los inversores pueden venderla obteniendo una ganancia significativa.
Desde una perspectiva económica, los LBOs facilitan una mayor competencia en el mercado de control corporativo, según Freddy Escobar. Las operaciones de asistencia financiera en un LBO permiten que actores con los recursos necesarios, como tecnología y condiciones de negocio favorables, adquieran empresas que consideran subvaloradas y potencialmente más rentables. Esto incrementa la demanda y competencia por las participaciones, lo que beneficia a los accionistas al permitir que las acciones sean adquiridas por quienes pueden generarles mayor valor. Además, la administración de la empresa objetivo, respaldada financieramente, puede ofrecer una oferta competitiva para contrarrestar una adquisición hostil, beneficiando a los accionistas al mejorar las ofertas y proteger los intereses de la empresa y sus empleados. En caso de que los controladores decidan liquidar la empresa, la empresa objetivo puede seguir operativa mediante el uso de préstamos o garantías para que los administradores compren la participación de los controladores, asegurando así la protección de la compañía y sus acreedores (Escobar, 2019, p. 418, como se citó en Tuesta, 2023).
Desde una perspectiva económica, como señala Williamson, la racionalidad detrás de los LBOs se basa en la optimización de costos de transacción. Aunque a primera vista parece que la asistencia financiera para adquirir una empresa a un costo reducido es beneficiosa, la sostenibilidad económica de estas transacciones es compleja. Williamson argumenta que el exceso de liquidez debe ser financiado con deuda para mantener la eficiencia. Además, una empresa con baja deuda puede soportar un LBO si su estructura de activos y ratios de endeudamiento son adecuados. Las empresas prestamistas pueden proporcionar financiamiento hasta el 85% del valor de la empresa objetivo, dependiendo de las garantías y el repago a mediano o largo plazo. Esta racionalidad demuestra que, con un balance apropiado entre deuda y capital, los LBOs pueden ofrecer ventajas significativas, permitiendo a las empresas subcapitalizadas potenciar sus operaciones y obtener rendimientos mediante la adquisición de empresas objetivo (Williamson, 1986, como se citó en Tuesta, 2023).
No obstante, los LBOs también conllevan riesgos, especialmente cuando se utiliza un alto grado de apalancamiento. Estos riesgos incluyen la posibilidad de incumplimiento de la deuda si la empresa no genera suficiente flujo de caja para cubrir los pagos de intereses. Los riesgos pueden mitigarse mediante intercambios de tasas de interés, que fijan una tasa de interés estable, o mediante límites de tasa de interés, que evitan que los costos de endeudamiento superen un cierto nivel (Jha, 2018). Además, los LBOs a menudo se financian con deuda de alto rendimiento o bonos basura, lo que puede aumentar el riesgo financiero. En algunos casos, los costos de interés que superan el límite establecido se añaden al principal, incrementando así la carga de la deuda.
A pesar de estos riesgos, los LBOs siguen siendo una herramienta poderosa para reestructurar empresas y aumentar su valor mediante una gestión eficiente y estrategias de crecimiento bien definidas. Permiten a las empresas subcapitalizadas mejorar sus operaciones, atraer a inversionistas internacionales y obtener rendimientos significativos a través de la adquisición estratégica de empresas objetivo.
- Surgimiento y evolución de los LBOs en EEUU
La historia de las Leverage Buyouts (LBOs) en Estados Unidos está vinculada a la evolución del mercado financiero y el auge de las adquisiciones apalancadas, que cobraron especial protagonismo a partir de los años 1980.
2.3.1. Los Primeros LBOs en los Años 1960 y 1970
Aunque las LBOs como concepto no comenzaron a ganar notoriedad hasta los años 1980, ya existían ejemplos tempranos en los 1960 y 1970. Empresas pequeñas y medianas eran adquiridas por grupos de inversionistas que usaban deuda, pero en esa época las operaciones eran más discretas y de menor envergadura.
Una de las primeras adquisiciones apalancadas destacadas fue la compra de Orkin Exterminating Company en 1964, organizada por su propio fundador utilizando deuda para comprar acciones de otros accionistas.
2.3.2. El Auge de las LBOs en los Años 1980
Los años 1980 marcaron el auge de las LBOs, que se convirtieron en una estrategia ampliamente utilizada por firmas de capital privado. Este fenómeno coincidió con una serie de cambios en el mercado financiero:
Innovación en los mercados de deuda: El surgimiento de los bonos de alto rendimiento o “junk bonds” permitió a las empresas adquirir grandes cantidades de deuda para financiar las LBOs. Estos bonos, emitidos por empresas con calificaciones crediticias más bajas, ofrecían rendimientos atractivos a cambio de un mayor riesgo. Firmas como Drexel Burnham Lambert, bajo la dirección de Michael Milken, jugaron un papel crucial en la popularización de los junk bonds como fuente de financiamiento para las LBOs.
Crecimiento del capital privado: Firmas de capital privado, como Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR), Forstmann Little & Co. y The Blackstone Group, se volvieron líderes en la organización de LBOs. Estas firmas identificaban empresas infravaloradas, las adquirían con deuda, mejoraban su rendimiento financiero y luego las vendían, obteniendo enormes beneficios.
2.3.3. El Caso Icónico: RJR Nabisco (1988)
El LBO de RJR Nabisco en 1988 fue un punto culminante en la historia de las adquisiciones apalancadas. En ese momento, fue la mayor adquisición apalancada de la historia, valorada en 31 mil millones de dólares. KKR ganó la batalla contra otros competidores, incluyendo al propio equipo de dirección de Nabisco, en una licitación feroz que fue detallada en el libro “Barbarians at the Gate”.
Este caso es un ejemplo clásico de cómo las LBOs pueden ser muy lucrativas para los inversionistas, pero también extremadamente arriesgadas para las empresas, ya que la pesada carga de deuda puede llevar a la bancarrota si la compañía no genera los ingresos suficientes para pagarla.
2.3.4. La Reacción Pública y Reguladora
El auge de las LBOs en los años 1980 generó controversias. Muchos criticaban que estas operaciones cargaban a las empresas con demasiada deuda, lo que ponía en peligro su sostenibilidad a largo plazo. Además, las LBOs a menudo resultaban en la venta de activos, recortes de empleos y otras medidas de reducción de costos para garantizar el pago de la deuda, lo que afectaba a trabajadores y comunidades.
Ante estos problemas, el gobierno y los reguladores comenzaron a prestar más atención al uso de bonos basura y las adquisiciones apalancadas. Aunque no hubo prohibiciones directas, las regulaciones más estrictas y el colapso de Drexel Burnham Lambert a principios de los años 1990 redujeron temporalmente el ritmo de las LBOs.
2.3.5. Resurgimiento en los Años 2000
A pesar de una disminución temporal en los 1990, las LBOs experimentaron un fuerte resurgimiento a principios de los 2000. Factores como la globalización de los mercados, la abundancia de capital en las firmas de inversión y un entorno de bajas tasas de interés facilitaron nuevas olas de adquisiciones apalancadas.
Entre las LBOs más destacadas de esta época se incluyen:
- TXU Corporation (2007): Un grupo liderado por KKR, TPG Capital y Goldman Sachs adquirió la compañía energética por 45 mil millones de dólares, siendo esta la mayor LBO registrada hasta ese momento.
- HCA Healthcare (2006): Comprada por un consorcio de firmas de capital privado por 33 mil millones de dólares.
2.3.6. La Crisis Financiera de 2008 y sus Efectos
La crisis financiera de 2008 frenó las LBOs de manera significativa. El colapso de los mercados de crédito y la caída de la confianza en los instrumentos financieros complejos hicieron que fuera más difícil para las firmas de capital privado financiar adquisiciones apalancadas.
Muchas empresas adquiridas mediante LBOs antes de la crisis, como TXU, enfrentaron dificultades para pagar su deuda en medio de la recesión. La incertidumbre económica global afectó el modelo de negocios de las firmas de capital privado que dependían de las LBOs.
2.3.7. LBOs en la Era Moderna
Desde la recuperación económica posterior a 2010, las LBOs han vuelto a jugar un papel importante en el mundo del capital privado, aunque con una mayor cautela y enfoque en la sostenibilidad a largo plazo. Los inversionistas son más conscientes de los riesgos de sobrecargar a las empresas con deuda.
Empresas como KKR, Apollo Global Management, Blackstone, y Carlyle Group siguen siendo actores clave en el mercado de LBOs, con un enfoque en sectores como tecnología, salud y energía.
En conclusión, de esta parte, observamos que la historia de las Leverage Buyouts en Estados Unidos refleja el dinamismo y los riesgos inherentes de los mercados financieros. Si bien han proporcionado enormes ganancias para los inversionistas, también han sido motivo de controversia por sus impactos en las empresas adquiridas y sus empleados. Desde los primeros experimentos en los años 1960 hasta los mega-LBOs de los años 2000, estas adquisiciones apalancadas han sido una herramienta poderosa que sigue evolucionando con el tiempo.
- ¿Como evolucionaron las LBOs en el marco jurídico de los EEUU, en las diferentes etapas?
El marco jurídico de las Leverage Buyouts (LBOs) ha evolucionado en paralelo con el desarrollo financiero y las dinámicas de mercado en Estados Unidos. A lo largo de las etapas históricas que vimos anteriormente, los cambios en las leyes y regulaciones financieras han sido clave para permitir, controlar y, en ocasiones, limitar las LBOs. A continuación, te detallo los aspectos jurídicos correspondientes a cada etapa de la historia de las LBOs:
2.4.1. Primera fase (1960-1970): Los primeros LBOs
Durante los primeros años de las LBOs, el marco jurídico financiero en Estados Unidos no estaba diseñado específicamente para estas transacciones. Las leyes y regulaciones que afectaban estas primeras adquisiciones apalancadas estaban más relacionadas con la legislación general sobre fusiones y adquisiciones, así como con la normativa de la Securities and Exchange Commission (SEC) en torno a la transparencia en la adquisición de valores:
- Ley de Valores de 1933: Establecía normas sobre la emisión de títulos y bonos, obligando a las empresas a divulgar información relevante sobre cualquier transacción que involucrara valores.
- Ley de Bolsa de Valores de 1934: Regía el comercio de valores en el mercado secundario, requiriendo la divulgación pública de información financiera significativa.
Dado que en esta época las LBOs eran operaciones más pequeñas y menos mediáticas, la legislación corporativa estándar y las leyes sobre competencia (antimonopolio) eran suficientes para supervisar estas transacciones.
2.4.2. Segunda fase (Auge de los LBOs en los años 1980)
En los años 1980, las LBOs crecieron exponencialmente, y con ello, el marco jurídico comenzó a adaptarse para regular estas transacciones más agresivas. En esta época, la laxitud en ciertas regulaciones financieras permitió el auge de los bonos de alto rendimiento, que eran fundamentales para financiar las LBOs.
Regulación de bonos de alto rendimiento (“junk bonds”): La SEC no establecía restricciones estrictas sobre la emisión de estos bonos. Esto permitió que figuras como Michael Milken popularizaran su uso para financiar adquisiciones apalancadas. La Ley de Valores de 1933 y 1934 seguía regulando la emisión y comercialización de estos bonos, pero sin introducir requisitos específicos para su control.
Leyes antimonopolio: Aunque el Departamento de Justicia y la Comisión Federal de Comercio (FTC) supervisaban fusiones y adquisiciones para evitar la concentración de poder económico, en los años 1980 hubo una cierta relajación en la aplicación de estas leyes, lo que facilitó el auge de grandes transacciones LBO.
ERISA (Employee Retirement Income Security Act) de 1974: Aunque no fue diseñada específicamente para LBOs, esta ley fue utilizada por firmas de capital privado para acceder a los fondos de pensiones como fuente de capital para financiar adquisiciones. Esto permitió el uso de fondos de pensiones como inversores clave en los LBOs, un aspecto controvertido desde la perspectiva de la seguridad de los fondos de los jubilados.
En general, la falta de regulación estricta sobre el endeudamiento empresarial permitió que las LBOs crecieran sin grandes limitaciones. Sin embargo, las críticas a las prácticas agresivas llevaron a futuras reformas.
2.4.3. Tercera fase (El caso RJR Nabisco – 1988)
El LBO de RJR Nabisco en 1988 destacó la magnitud que podían alcanzar estas transacciones. Aunque el marco jurídico de los años 1980 seguía siendo aplicable, esta transacción desencadenó debates sobre la regulación de las LBOs y el financiamiento de las adquisiciones mediante deuda.
Ley Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act de 1976: Esta ley exigía a las empresas notificar al Departamento de Justicia y a la FTC sobre cualquier transacción de fusiones o adquisiciones que superara ciertos umbrales, lo que permitía revisar la transacción desde la perspectiva antimonopolio. Aunque no bloqueó el LBO de RJR Nabisco, la ley fue clave para vigilar adquisiciones de esta magnitud.
Regulación de ofertas públicas: La SEC vigilaba de cerca las ofertas públicas de adquisición (OPA), que a menudo eran el primer paso en un LBO. Las reglas de divulgación y transparencia ayudaban a proteger a los accionistas minoritarios, aunque no evitaban los conflictos entre los distintos grupos de compradores.
El LBO de RJR Nabisco llevó a un aumento en la presión pública y política para regular más de cerca este tipo de transacciones.
2.4.4. Cuarta fase (Reacción pública y regulatoria a finales de los años 1980)
Tras la oleada de LBOs en los 1980 y los problemas generados por el exceso de endeudamiento, hubo varias respuestas regulatorias para tratar de frenar las prácticas más agresivas y proteger a las empresas y los accionistas.
Ley de Reforma y Protección del Inversor de 1987: Introdujo ciertas restricciones sobre el uso de fondos de pensiones para financiar adquisiciones apalancadas, lo que limitó el acceso a este tipo de capital. Esto fue en respuesta a la controversia generada por el uso de estos fondos en operaciones de riesgo.
Normativas más estrictas sobre bonos basura: Aunque no se prohibieron, hubo una mayor vigilancia sobre los emisores de bonos de alto riesgo. La SEC y otras agencias financieras tomaron medidas para mejorar la transparencia en las emisiones de deuda, protegiendo a los inversores y limitando el acceso a financiación arriesgada.
El colapso de Drexel Burnham Lambert y la caída de Milken marcaron el fin de la “era de los bonos basura”, aunque no eliminaron las LBOs.
2.4.5. Quinta fase (Resurgimiento en los años 2000)
Con la entrada en el nuevo milenio, las LBOs experimentaron un resurgimiento, apoyadas en un entorno de bajas tasas de interés y la globalización del capital.
Sarbanes-Oxley Act (2002): Introducida tras los escándalos contables de Enron y WorldCom, esta ley no regulaba directamente las LBOs, pero aumentó los requisitos de transparencia y responsabilidad corporativa para las empresas cotizadas. Como resultado, algunas empresas buscaron dejar de cotizar en bolsa mediante LBOs para evitar los estrictos requisitos contables y de divulgación impuestos por esta ley.
Globalización del capital: Los mercados financieros más abiertos permitieron el acceso a capital internacional, lo que facilitó el financiamiento de LBOs a gran escala. La normativa sobre inversiones extranjeras y las reglas sobre protección a los accionistas seguían siendo aplicables, pero las empresas encontraron nuevas maneras de financiarse a través de fondos de todo el mundo.
2.4.6. Sexta fase (Crisis financiera de 2008)
La crisis financiera de 2008 reveló los riesgos asociados con el alto apalancamiento en las LBOs. Muchas de las empresas adquiridas mediante LBOs antes de la crisis colapsaron debido a su pesada carga de deuda.
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (2010): A raíz de la crisis, esta ley impuso importantes reformas financieras. Aunque no estaba dirigida específicamente a las LBOs, afectó indirectamente a las firmas de capital privado al regular más estrictamente a los bancos y los mercados de capitales. Esto hizo más difícil obtener financiamiento barato para adquisiciones apalancadas, y los fondos privados debieron adoptar estrategias más prudentes.
Regulación del apalancamiento bancario: Tras la crisis, los reguladores estadounidenses y globales impusieron límites más estrictos sobre el nivel de apalancamiento permitido en los balances de los bancos, lo que restringió la cantidad de deuda que podían usar para financiar LBOs.
2.4.7. Séptima fase (LBOs en la era moderna)
Después de la crisis financiera y con la implementación de Dodd-Frank, las LBOs volvieron a crecer, aunque con un enfoque más regulado y prudente.
Normativas sobre apalancamiento bancario: Los bancos estadounidenses, bajo la supervisión de la Reserva Federal, adoptaron reglas más estrictas sobre el financiamiento de LBOs. Los límites sobre la ratio de deuda frente a EBITDA de las empresas adquiridas (generalmente 6 veces EBITDA) fueron parte de los esfuerzos para controlar el riesgo sistémico.
2.4.8. Fase actual
En la actualidad, los LBOs siguen siendo comunes, pero las firmas de capital privado han tenido que adaptarse a un entorno regulador más complejo, con una mayor atención a los riesgos financieros, la sostenibilidad y la transparencia. Las regulaciones siguen evolucionando, pero la mayor diferencia con respecto a los años 1980 es la mayor cautela de los inversionistas y los reguladores ante los excesos de deuda.
2.5. Análisis de la normativa peruana que prohíbe los LBOs.
A diferencia de otras regulaciones, la regulación peruana parece alinearse más con la normativa italiana, adoptando un marco restrictivo menos detallado, lo que genera ciertas problemáticas.
El artículo 106 de la Ley General de Sociedades establece que:
“En ningún caso la sociedad puede otorgar préstamos o prestar garantías con la garantía de sus propias acciones ni para la adquisición de estas, bajo responsabilidad del directorio”
Esta disposición se aplica como norma general para las sociedades anónimas, abarcando todo tipo de empresas de esta modalidad, sin importar el sector económico. Uno de los principios fundamentales de la Ley General de Sociedades es la protección del patrimonio social. Según el artículo 201, las decisiones y transacciones que pongan en riesgo el patrimonio de la sociedad pueden ser impugnadas. Esto se interpreta como una barrera contra los LBOs, ya que estos involucran la asunción de deudas significativas por parte de la empresa adquirida. Asimismo, el artículo 129 establece restricciones sobre la distribución de utilidades en presencia de pérdidas acumuladas. Esto implica que las empresas no pueden distribuir utilidades hasta haber recuperado pérdidas anteriores, lo que dificulta el uso de flujos de caja futuros para pagar deudas adquiridas durante un LBO.
Entonces, el artículo 106 de la LGS, como menciona Elias (1999), prohíbe 4 supuestos. En primer lugar, menciona que la sociedad no puede otorgar préstamos para que terceros adquieran sus propias acciones. Esto implica que la sociedad estaría facilitando financiamiento para que otros compren sus acciones, lo cual podría comprometer la integridad del capital ya que existe el riesgo de que el préstamo no sea devuelto. Asimismo, la sociedad no puede otorgar préstamos garantizados con sus propias acciones. Esto significa que la sociedad no puede ofrecer préstamos donde las acciones propias sean la garantía. Existe el riesgo de que el prestatario no cumpla con el préstamo y la sociedad tenga que ejecutar la garantía, lo que podría resultar en la tenencia de acciones propias sin valor utilizable. Además, la sociedad no puede prestar garantías para que terceros adquieran sus propias acciones. Esto se refiere a la situación en la cual la sociedad garantiza préstamos de terceros destinados a la compra de sus acciones. Esta práctica, conocida como asistencia financiera, está prohibida para proteger la integridad del capital social. Finalmente, la sociedad no puede otorgar garantías utilizando sus propias acciones como garantía. Esto se debe a que las garantías no pueden ser garantizadas a su vez, ya que ello podría comprometer el capital social y exponer a la sociedad a la pérdida de acciones ante terceros.
Siguiendo el análisis realizado por López (2004) respecto a esta norma, es importante considerar los cuatro elementos esenciales de esta prohibición:
2.5.1. La adquisición de acciones
Dado que la norma no especifica claramente qué tipo de adquisición de acciones está prohibida, López (2004) sugiere que es válido interpretar que la prohibición podría aplicarse tanto a la adquisición de acciones a través de suscripción en una oferta primaria como a través de una operación de adquisición posterior que involucre acciones ya emitidas. La prohibición abarca claramente cualquier tipo de acción. Sin embargo, López plantea la duda sobre cómo se debería tratar la adquisición de otros títulos o valores mobiliarios que, sin ser acciones, tienen la capacidad de convertirse en acciones en algún momento (2004, p.266).
2.5.2. El tipo de asistencia financiera cubierto
La regulación de la prohibición en nuestra Ley General de Sociedades (LGS) se refiere únicamente a préstamos y garantías, lo que deja abierta la posibilidad de interpretar si otros tipos de asistencia financiera estarían o no cubiertos por la prohibición. Siguiendo el principio de legalidad, podría argumentarse que si no está expresamente prohibido, no debería estar afectado por la prohibición, permitiendo así el uso de otros tipos de asistencia financiera. Sin embargo, López también menciona que esto podría considerarse un fraude a la ley, ya que en tal caso se estaría utilizando un medio encubierto para realizar lo que en esencia sería un préstamo o una garantía (2004, p.267).
2.5.3. La finalidad de la asistencia
La LGS prohíbe explícitamente los préstamos y garantías “para la adquisición” de acciones de la sociedad que brinda la asistencia. Según López (2004), la doctrina se divide en dos interpretaciones sobre este punto. Una interpretación sugiere un significado temporal, sosteniendo que si el préstamo se otorga después de la adquisición de las acciones, no estaría cubierto por la prohibición. La otra interpretación sostiene que es más importante considerar la intención de la sociedad de brindar asistencia con el fin de facilitar la adquisición, independientemente de si esta asistencia se otorga antes o después de la adquisición.
2.5.4. El receptor de la asistencia
En cuanto al receptor de la asistencia, puede ser cualquier persona natural o jurídica distinta de la sociedad que ofrece la asistencia (Lopez, 2004). Nuestra LGS evita usar el término “tercero,” a diferencia de otras regulaciones europeas, lo que podría interpretarse como una intención de abarcar una gama más amplia de posibles receptores de la asistencia financiera.
Estos elementos destacan la complejidad de la regulación sobre la asistencia financiera para la adquisición de acciones y la necesidad de interpretaciones claras y coherentes para evitar posibles abusos o interpretaciones indebidas de la ley.
En relación a este tema, Payet explica que la prohibición se puede entender en dos niveles distintos: el nivel textual o literal de la norma y la interpretación finalista (Tuesta, 2020). En el primer nivel, se interpreta la norma de manera estricta y restrictiva, donde solo se prohíbe lo expresamente indicado en el texto mismo de la normativa, bajo esta interpretación, los Leveraged Buyouts (LBO) no estarían automáticamente prohibidos, a menos que la norma los mencione explícitamente. Por otro lado, en el segundo nivel de interpretación, el enfoque se centra en entender cuál es el propósito protector que busca la norma y, en consecuencia, qué actividades específicas se prohíben para asegurar ese propósito. Esta interpretación finalista considera los objetivos y principios subyacentes de la norma, más allá de la redacción exacta, para determinar su alcance y aplicación.
- Problema:
3.1. ¿existen problemas doctrinales referentes a la inserción de una figura como las LBOs dentro de un sistema de Civil Law (como el de Perú)?
El conflicto doctrinal entre la introducción de las Leverage Buyouts (LBOs) en sistemas de Common Law (como en EE.UU.) y su posible adaptación a sistemas de Civil Law (como el de Perú) es un tema crucial, ya que estos sistemas jurídicos tienen diferencias fundamentales en su estructura, enfoque y funcionamiento.
3.1.1. Diferencias Estructurales: Common Law vs. Civil Law
La primera diferencia importante radica en la fuente del derecho y en cómo se regula y aplica en cada sistema:
Common Law (Derecho anglosajón): Se basa principalmente en los precedentes judiciales y en la jurisprudencia, donde las decisiones judiciales previas juegan un papel fundamental en la interpretación y aplicación de las leyes. Esto le otorga una mayor flexibilidad y adaptabilidad a las prácticas comerciales y financieras, como los LBOs, ya que los jueces tienen margen para interpretar los contratos y los riesgos financieros de manera casuística.
Civil Law (Derecho continental): En contraste, el sistema de Civil Law, como el de Perú, está basado en códigos y leyes escritas que regulan de manera exhaustiva diferentes áreas del derecho. Las normas son más rígidas y menos flexibles para adaptarse a las innovaciones financieras, ya que las decisiones judiciales no tienen el mismo peso vinculante que en Common Law. Los jueces en el sistema de Civil Law aplican las leyes de manera más literal, con menos capacidad para crear excepciones o flexibilidades.
Conflicto doctrinal:
Flexibilidad vs. Codificación rígida: En los sistemas de Common Law, la flexibilidad para interpretar las relaciones contractuales y de deuda en un LBO es más amplia. En Civil Law, la codificación detallada y la falta de precedentes judiciales vinculantes limitan la capacidad de las empresas de implementar mecanismos financieros complejos como los LBOs. Esto puede generar tensiones cuando una práctica financiera originada en un contexto de Common Law, como los LBOs, intenta insertarse en un sistema más reglamentado y formal como el de Civil Law.
3.1.2. Protección de Acreedores y Accionistas Minoritarios
El enfoque del derecho societario y de protección de acreedores y accionistas es otro punto donde se generan conflictos:
En el sistema de Common Law, las reglas relacionadas con la protección de los derechos de acreedores y accionistas minoritarios suelen ser más flexibles. En un LBO, donde se apalanca la deuda de la empresa adquirida, los acreedores y accionistas deben estar preparados para asumir un mayor riesgo. Los tribunales y las normas tienden a proteger la libertad contractual, siempre que las partes estén debidamente informadas de los riesgos que asumen.
En los países de Civil Law, como Perú, el Código Civil y las leyes societarias tienden a ofrecer una mayor protección a los accionistas minoritarios y a los acreedores mediante normas que limitan la capacidad de las empresas para asumir riesgos financieros excesivos. Esto incluye regulaciones más estrictas sobre el endeudamiento y la gestión de la empresa, con el fin de evitar que las decisiones de la administración o de los accionistas mayoritarios perjudiquen los intereses de otros grupos.
Conflicto doctrinal:
Intereses protegidos: Los sistemas de Civil Law tienden a estar diseñados para proteger a los grupos vulnerables dentro de una empresa (como los acreedores y los accionistas minoritarios), lo que podría chocar con la estructura de los LBOs, donde el apalancamiento de la deuda afecta directamente a la estabilidad financiera de la empresa adquirida. Introducir LBOs en un contexto de Civil Law requeriría una reconfiguración de las normas de protección de los acreedores para permitir más libertad contractual y aceptar un mayor riesgo financiero.
3.1.3. Derecho Concursal y Reestructuración Empresarial
Un aspecto clave en la implementación de los LBOs es cómo los sistemas legales manejan la insolvencia y reestructuración empresarial:
En el Common Law, las leyes de insolvencia son relativamente flexibles y permiten a las empresas reestructurarse más fácilmente en situaciones de crisis financiera. Esto es particularmente importante para los LBOs, donde una empresa adquirida puede enfrentar dificultades financieras debido a la carga de deuda impuesta por la adquisición. En EE.UU., la legislación como el Capítulo 11 de la Ley de Quiebras permite a las empresas reorganizarse y continuar operando bajo protección judicial, lo que facilita asumir riesgos financieros como los LBOs.
En el sistema de Civil Law, las leyes concursales tienden a ser más restrictivas y a enfocarse en la liquidación de la empresa en caso de insolvencia. Esto significa que una empresa adquirida bajo un LBO en un sistema de Civil Law podría tener menos opciones de reestructurarse y continuar operando si la carga de deuda se vuelve insostenible.
Conflicto doctrinal:
Reestructuración vs. Liquidación: En Civil Law, la insolvencia suele llevar a la liquidación de la empresa, lo que limita la capacidad de asumir grandes cantidades de deuda como en un LBO. Los sistemas de Common Law, por otro lado, ofrecen opciones más dinámicas para que las empresas en dificultades puedan reestructurarse y seguir operando, lo que es crucial para el éxito de los LBOs.
3.1.4. Libertad Contractual y Regulación Estatal
Los sistemas de Common Law se caracterizan por otorgar una mayor libertad contractual y menos interferencia estatal en las relaciones entre empresas privadas, lo que permite a las partes negociar las condiciones de los LBOs de manera más libre.
En los sistemas de Civil Law, como en Perú, la regulación estatal tiende a ser más invasiva en cuanto a las prácticas empresariales. Esto incluye restricciones sobre el endeudamiento, la distribución de utilidades y la capacidad de la administración para tomar decisiones que podrían comprometer la estabilidad financiera de la empresa.
Conflicto doctrinal:
Libertad contractual vs. regulación estatal: Los LBOs requieren de una gran flexibilidad contractual, ya que los acuerdos financieros y las condiciones de la adquisición son altamente complejos y dependen de las particularidades de cada operación. El marco de Civil Law puede no ser lo suficientemente flexible para permitir este tipo de negociaciones, ya que está más orientado a la protección de la estabilidad financiera y la regulación de las prácticas empresariales en beneficio del interés público.
3.1.5. Cultura Legal y Empresarial
Finalmente, un factor importante es la cultura legal y empresarial en los países de Common Law y Civil Law. En Estados Unidos, donde el Common Law domina, la cultura empresarial está más acostumbrada a tomar riesgos financieros y a utilizar estructuras complejas como los LBOs. En los países de Civil Law, como Perú, la cultura empresarial tiende a ser más conservadora, con un enfoque en la estabilidad financiera y la protección de los accionistas y acreedores.
Conflicto doctrinal:
Cultura de riesgo vs. conservadurismo: Los LBOs prosperan en un entorno donde los empresarios, inversionistas y prestamistas están dispuestos a asumir riesgos financieros importantes. En los sistemas de Civil Law, donde la estabilidad y la protección de los intereses de terceros (acreedores, trabajadores, accionistas minoritarios) son más prioritarias, la introducción de los LBOs podría generar resistencia cultural y legal.
En suma, los conflictos doctrinales entre el Common Law y el Civil Law hacen que la introducción de los Leverage Buyouts (LBOs) en Perú sea un desafío significativo. El marco de Common Law facilita la implementación de LBOs debido a su flexibilidad jurídica, libertad contractual, y un enfoque más laxo en la reestructuración e insolvencia empresarial. En cambio, el Civil Law, con su codificación rígida, protección fuerte de acreedores y accionistas minoritarios, y un enfoque más conservador hacia el endeudamiento, presenta múltiples obstáculos.
3.2. Comparativa entre el marco jurídico peruano y el estadounidense
Ahora, analicemos otros aspectos comparativos para más adelante desarrollar posibles soluciones. En Estados Unidos, los LBOs han florecido debido a un marco jurídico flexible y favorable para las fusiones y adquisiciones, así como un mercado financiero robusto que permite la obtención de grandes cantidades de deuda. En Perú, las normas corporativas están principalmente reguladas por la Ley General de Sociedades (Ley N° 26887), que establece los procedimientos y requisitos para adquisiciones de empresas, fusiones y reestructuraciones. Sin embargo, la ley peruana no contempla específicamente la figura de los LBOs como un mecanismo de adquisición.
Desafíos:
Protección de accionistas minoritarios: En Perú, existen normativas que buscan proteger a los accionistas minoritarios, lo que puede limitar la capacidad de las empresas adquirentes de tomar decisiones financieras arriesgadas (como cargar la empresa adquirida con deuda).
Requisitos de divulgación y transparencia: La Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) regula las obligaciones de transparencia en adquisiciones, lo que podría generar restricciones adicionales en la estructuración de los LBOs, en especial si el apalancamiento genera cambios en el control de la empresa.
3.2.1. Regulación del Mercado Financiero y Acceso al Crédito
Uno de los pilares de los LBOs en EE.UU. es el acceso a crédito a gran escala, ya sea a través de bancos o del mercado de bonos. En Perú, el mercado financiero es menos desarrollado en comparación con el estadounidense, lo que limita el acceso a financiamiento a gran escala para llevar a cabo LBOs.
Desafíos:
Mercado de capitales limitado: El mercado peruano no ofrece las mismas opciones de financiación que Estados Unidos, lo que dificultaría la obtención de deuda apalancada para financiar adquisiciones a gran escala.
Regulación bancaria: La Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) impone regulaciones estrictas sobre el endeudamiento de las empresas, lo que podría limitar el tipo de apalancamiento financiero necesario para las LBOs. Las normas de prudencia financiera y los límites de exposición al riesgo crediticio también serían un obstáculo.
3.2.2. Leyes de Insolvencia y Protección de Acreedores
En EE.UU., el marco legal permite que las empresas asuman grandes cantidades de deuda sin afectar necesariamente la viabilidad de la empresa en situaciones adversas, como en los LBOs. Sin embargo, en Perú, la Ley Concursal (Ley N° 27809) establece procesos rigurosos de reestructuración y liquidación para empresas insolventes, lo cual podría restringir la posibilidad de asumir deuda de forma tan agresiva como lo hacen las LBOs en EE.UU.
Desafíos:
Riesgos de insolvencia: Si una empresa adquirida en Perú con un LBO enfrenta dificultades financieras, el marco concursal podría no permitir una reestructuración favorable para la continuidad del negocio. Esto es un riesgo que desincentivaría este tipo de operaciones.
Protección de acreedores: Las leyes de insolvencia en Perú están diseñadas para proteger a los acreedores, y podrían obstaculizar la capacidad de una empresa adquirida de continuar operando bajo una carga significativa de deuda apalancada.
3.2.3. Control Gubernamental y Fiscalización
En Perú, la fiscalización de las adquisiciones y el control sobre las prácticas comerciales a menudo implican la intervención de autoridades como el Indecopi y la SMV, especialmente en transacciones grandes que afecten la competencia en el mercado o involucren cambios significativos en el control corporativo.
Desafíos:
Control sobre fusiones y adquisiciones: La fiscalización podría imponer limitaciones al uso de apalancamiento excesivo en adquisiciones, ya que esto puede ser visto como una práctica que pone en riesgo la estabilidad financiera de las empresas y la competencia en el mercado.
Obligaciones tributarias: Las reestructuraciones corporativas derivadas de un LBO también pueden enfrentar obstáculos en términos de obligaciones fiscales, especialmente si se utilizan mecanismos de ingeniería financiera que podrían ser objeto de revisión por parte de la SUNAT.
3.2.4. Factibilidad Económica y Cultural Empresarial
En Estados Unidos, la cultura empresarial y los mercados financieros están más acostumbrados a tomar riesgos financieros como los que involucran los LBOs. En Perú, la cultura empresarial tiende a ser más conservadora, con un enfoque más moderado en el manejo de riesgos financieros.
Desafíos:
Cultura empresarial: Los empresarios peruanos suelen ser más cautelosos con respecto a las estructuras de deuda elevada, lo que podría generar resistencia al uso de LBOs.
Estructura familiar de las empresas: En Perú, muchas empresas son familiares o tienen estructuras de propiedad concentrada, lo que podría limitar el interés en vender mediante un LBO, ya que estas transacciones suelen implicar la pérdida de control por parte de los accionistas originales.
3.2.5. ¿Es viable introducir los LBOs en Perú?
De esta comparativa podemos indicar que, si bien es teóricamente posible introducir los Leverage Buyouts en el marco jurídico peruano, la viabilidad de su implementación dependería de realizar reformas estructurales y regulatorias. Estas reformas deberían incluir:
- Un fortalecimiento del mercado de capitales y acceso al crédito,
- Una flexibilización de las normas de insolvencia y reestructuración,
- Una adaptación de la regulación fiscal y de divulgación corporativa.
A corto plazo, las características del mercado y el marco legal en Perú no son del todo favorables para el uso amplio de los LBOs como ocurre en EE.UU. Sin embargo, algunas empresas grandes podrían experimentar con esta figura si logran acceder a financiamiento internacional o mediante socios estratégicos que aporten el capital necesario para llevar a cabo una LBO en condiciones seguras y controladas.
- Posible solución:
Para introducir la figura de los Leveraged Buyouts (LBOs) en el sistema jurídico peruano de manera estructurada, es importante considerar los principios existentes en el ordenamiento jurídico, las regulaciones financieras actuales, y cómo se podría adaptar esta figura a la realidad económica y jurídica del país. A continuación, detallaremos paso a paso cómo se podría llevar a cabo este proceso:
4.1. Marco Legal de las Adquisiciones Empresariales
El primer paso para introducir los LBOs en Perú sería establecer un marco normativo claro para las adquisiciones empresariales que involucran financiamiento apalancado. Actualmente, las leyes peruanas no regulan de manera específica este tipo de operaciones, por lo que sería necesario reformar o actualizar normas en materia de adquisiciones corporativas.
Acciones a tomar:
Modificar la Ley General de Sociedades (Ley Nº 26887) para incluir disposiciones específicas sobre adquisiciones apalancadas.
Incluir un capítulo o sección que regule los LBOs, definiendo claramente qué constituye una compra apalancada y estableciendo los límites del apalancamiento permitido.
Crear disposiciones que aseguren la transparencia de este tipo de operaciones y la protección de los acreedores.
4.2. Regulación de las Instituciones Financieras
Los LBOs dependen fundamentalmente del financiamiento a través de deuda. Por ello, es fundamental asegurar que las instituciones financieras que operan en Perú puedan participar en este tipo de operaciones sin que se comprometa la estabilidad financiera.
Acciones a tomar:
- Modificar la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros (Ley N° 26702) para permitir a los bancos y otras entidades financieras ofrecer préstamos con fines específicos para financiar adquisiciones apalancadas.
- Establecer límites prudenciales en cuanto a la proporción de deuda que una entidad puede asumir para financiar un LBO. Esto reduciría el riesgo de sobreapalancamiento y protegería el sistema financiero.
- Asegurar la supervisión estricta por parte de la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) para monitorear este tipo de préstamos y garantizar la solvencia de las partes involucradas.
4.3. Protección de los Derechos de los Acreedores
Dado que un LBO implica el uso de los activos de la empresa adquirida como garantía para el financiamiento, es crucial garantizar que los derechos de los acreedores no se vean comprometidos.
Acciones a tomar:
- Modificar la Ley de Concursos y Procedimientos Concursales (Ley Nº 27809) para incluir protecciones especiales para los acreedores en casos de adquisiciones apalancadas, asegurando que, en caso de insolvencia, se respeten sus derechos sobre los activos garantizados.
- Establecer mecanismos de divulgación obligatoria para las empresas que están siendo objeto de un LBO, de manera que los acreedores puedan evaluar los riesgos asociados a la operación.
- Introducir normas que obliguen a las empresas adquirentes a presentar un plan de reestructuración de deuda o previsión financiera antes de completar la compra.
4.4. Adaptación de la Regulación Concursal
En muchos casos, los LBOs pueden generar riesgos de insolvencia si el apalancamiento es excesivo. Por ello, la regulación concursal debe estar preparada para manejar estas situaciones.
Acciones a tomar:
- Modificar la Ley de Concursos para prever un procedimiento especial para las empresas que han sido adquiridas mediante un LBO y que enfrentan dificultades financieras, de modo que se pueda asegurar la viabilidad de la empresa y evitar la liquidación.
- Incluir disposiciones que permitan a los acreedores obtener una representación significativa en las negociaciones concursales cuando se trate de empresas adquiridas por medio de LBOs.
4.5. Control de Fusiones y Adquisiciones
En el marco de un LBO, es esencial que se vigile que estas operaciones no resulten en una concentración excesiva de poder de mercado que afecte la competencia.
Acciones a tomar:
- Fortalecer las normas de control de fusiones y adquisiciones, asegurando que la Comisión de Defensa de la Libre Competencia (INDECOPI) tenga potestad para revisar cualquier operación de LBO que pueda afectar la competencia en el mercado.
- Introducir requisitos de notificación obligatoria de LBOs a las autoridades de competencia en caso de que la operación supere ciertos umbrales de ingresos o activos, permitiendo a las autoridades revisar el impacto de la adquisición sobre el mercado.
4.6. Modificación de las Normas Tributarias
Un aspecto clave de los LBOs es el tratamiento fiscal de la deuda adquirida. Las leyes fiscales peruanas deben prever cómo se trata el interés deducible de la deuda adquirida en este tipo de operaciones.
Acciones a tomar:
Modificar el Código Tributario y la Ley del Impuesto a la Renta para establecer reglas claras sobre la deducibilidad de los intereses derivados de la deuda en operaciones de LBO.
Establecer límites a la deducibilidad de intereses para evitar que se utilicen LBOs con fines de evasión fiscal. Esto se podría lograr imponiendo restricciones al monto de los intereses deducibles en proporción a los ingresos o activos de la empresa adquirida.
4.7. Transparencia y Gobernanza Corporativa
Los LBOs pueden tener un impacto significativo en la estructura de capital y la gobernanza de la empresa adquirida. Es necesario establecer normas para garantizar que las decisiones se tomen en beneficio de la empresa y sus accionistas.
Acciones a tomar:
- Modificar la normativa de gobernanza corporativa para exigir a las empresas adquirentes la divulgación completa de la estructura financiera del LBO, incluyendo la deuda asumida y las garantías utilizadas.
- Asegurar que las juntas directivas de las empresas adquiridas estén obligadas a actuar en el mejor interés de la empresa y no sólo de los accionistas o acreedores.
4.8. Educación y Capacitación del Sector Financiero
Finalmente, es crucial educar tanto a las instituciones financieras como a los actores jurídicos sobre los riesgos y beneficios de los LBOs para garantizar una implementación responsable de esta figura.
Acciones a tomar:
- Desarrollar programas de capacitación para instituciones financieras, empresas y asesores legales sobre las implicancias y riesgos de los LBOs.
- Fomentar la creación de guías y manuales prácticos por parte de las autoridades regulatorias y gremios empresariales para el manejo de este tipo de operaciones.
- Conclusiones finales:
El camino para introducir los LBOs en el Perú es ambicioso, pero factible si se toma con un enfoque estructurado y cuidadoso. La creación de un marco normativo adecuado, acompañado de una regulación financiera sólida, permitiría que esta figura se implemente de manera efectiva y segura. No obstante, es importante destacar que este proceso implica un esfuerzo coordinado entre el legislador, el sector financiero, las autoridades reguladoras y el empresariado. Cada actor debe estar alineado para asegurar que los LBOs no solo se conviertan en una opción viable para las adquisiciones empresariales, sino también que promuevan el crecimiento económico sin poner en riesgo la estabilidad del sistema.
En última instancia, la introducción de los LBOs podría ser una oportunidad para dinamizar el mercado de fusiones y adquisiciones en el Perú, proporcionando nuevas herramientas financieras para los inversionistas. Sin embargo, también es necesario recordar que los LBOs conllevan riesgos significativos, como el sobreendeudamiento y la potencial afectación de los acreedores. Por lo tanto, un marco legal sólido y una supervisión regulatoria adecuada serán esenciales para mitigar estos riesgos y asegurar el éxito de esta figura en el contexto peruano.
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